摘 要：以我國(guó)2013年定向增發(fā)的101家上市公司為研究樣本，運(yùn)用因子分析法對(duì)實(shí)施定向增發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行綜合分析，發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)對(duì)增發(fā)當(dāng)年企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有明顯提升作用，且對(duì)增發(fā)以后年度的績(jī)效存在正面影響，并且向控股股東或關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的企業(yè)績(jī)效優(yōu)于向外部投資者增發(fā)。
　　關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；增發(fā)對(duì)象；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；因子分析
　　1 引言
　　定向增發(fā)與公開(kāi)發(fā)行證券相比，在發(fā)行條件以及審核要求等方面更加寬松，融資門(mén)檻更低，因而受到上市公司的熱情追捧，但對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響如何呢？定向增發(fā)的對(duì)象不同導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響又如何呢？對(duì)于這些問(wèn)題，雖然已有少數(shù)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，但結(jié)論也不盡相同。
　　2 研究目的
　　章衛(wèi)東（2010）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司在2006-2007年間定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者所獲累計(jì)超額收益率與注入資產(chǎn)類(lèi)型有關(guān)，當(dāng)注入資產(chǎn)與公司業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，投資者的長(zhǎng)期持有期累計(jì)超額收益率高于注入資產(chǎn)與業(yè)務(wù)不相關(guān)時(shí)的累計(jì)超額收益率。定向增發(fā)上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)與控股股東注入資產(chǎn)類(lèi)型相關(guān)，但也僅限于定向增發(fā)對(duì)上市公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的研究，沒(méi)有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行分析。張萍、俞靜（2015）以2009-2010年定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，從定向增發(fā)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)實(shí)施當(dāng)年上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯上升，增發(fā)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效持續(xù)下滑。
　　國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外部投資者定向增發(fā)會(huì)影響上市公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。Hertzel（2006）通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)前后不同持股比例的研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的公司，其長(zhǎng)期績(jī)效明顯差于持股比例上升的上市公司。Wruck&Wu（2007）從增發(fā)對(duì)象角度出發(fā)，對(duì)引入外部投資者對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了研究，通過(guò)與未引入外部投資者的公司對(duì)比，發(fā)現(xiàn)上市公司在引進(jìn)外部投資者以后市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)。然而，一些上市公司為了防御機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理的干涉，而向一些消極投資者定向增發(fā)股票，這些消極的投資者不會(huì)監(jiān)督或者參與公司的管理行為，而只是幫助現(xiàn)有管理層鞏固經(jīng)營(yíng)權(quán)，因而沒(méi)有達(dá)到監(jiān)控管理層的目的，機(jī)構(gòu)投資者的引入沒(méi)有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯出正的影響。
　　而國(guó)內(nèi)研究中，鮮有針對(duì)引入外部投資者或是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)的研究。章衛(wèi)東（2008）通過(guò)對(duì)定向增發(fā)宣告效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，向控股股東及關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)好于向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的市場(chǎng)表現(xiàn)，而且其研究中非關(guān)聯(lián)股東并不表明引入了外部投資者。鄧路、王化成（2014）基于投資者異質(zhì)信念的角度對(duì)在2006-2010年間我國(guó)資本市場(chǎng)上定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念顯著影響定向增發(fā)后公司股價(jià)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，當(dāng)增發(fā)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，投資者異質(zhì)信念對(duì)公司股價(jià)具有更顯著的負(fù)向作用，并且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化與投資者異質(zhì)信念顯著負(fù)相關(guān)。
　　鑒于此，研究的目的主要在于探究?jī)蓚�(gè)方面的問(wèn)題：其一，定向增發(fā)究竟能否促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升？其二，究竟哪類(lèi)對(duì)象對(duì)公司其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更為顯著？為了達(dá)到研究目的一，我們擬利用上市公司定向增發(fā)前后5年的相關(guān)資料對(duì)其經(jīng)營(yíng)效益的影響展開(kāi)實(shí)證分析；為了達(dá)到研究目的二，我們擬將不同的定向增發(fā)對(duì)象分為兩類(lèi)：控股股東或關(guān)聯(lián)方；外部投資者。
　　3 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)
　　3.1 樣本選擇
　　公司的定向增發(fā)信息以及相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊，將2013年滬深兩市完成定向增發(fā)的上市公司作為研究總體，對(duì)樣本的篩選處理如下：剔除金融類(lèi)上市公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除定向增發(fā)的ST類(lèi)公司樣本，以防止其可能的盈余管理對(duì)研究目的的影響；剔除增發(fā)前一年、增發(fā)當(dāng)年和增發(fā)后三年發(fā)生過(guò)增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的上市公司。
　　通過(guò)篩選，最終確定101家符合條件的上市公司作為樣本，其中向外部投資者定向增發(fā)的公司有66家，向控股股東或其他關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的公司有35家。
　　3.2 指標(biāo)選取
　　為了能夠全面評(píng)價(jià)上市公司的財(cái)務(wù)狀況，本文從營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力五個(gè)方面選取了12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)包含流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；盈利能力指標(biāo)包含總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益；發(fā)展能力指標(biāo)包含總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和資本累積率；償債能力指標(biāo)包含流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率；現(xiàn)金流量能力指標(biāo)包含每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和每股現(xiàn)金凈流量。
　　3.3 研究方法
　　本文采用因子分析法進(jìn)行研究。因子分析法的一般原理是先提取公共因子，再通過(guò)因子得分函數(shù)計(jì)算出因子得分，最后通過(guò)綜合得分函數(shù)計(jì)算出綜合得分。具體步驟如下：
　�。�1）公共因子數(shù)學(xué)模型提取。
　　x1=a11f1+a12f2+…+a1nfn+ε1
　　x2=a21f1+a22f2+…+a2nfn+ε2
　　x3=a31f1+a32f2+…+a3nfn+ε3
　　xk=ak1f1+ak2f2+…+aknfn+εk
　　模型用n（n　　（2）因子得分函數(shù)。
　　fi=∑kp=1bipxp1
　　（3）因子綜合得分函數(shù)。
　　F=∑ni=1cifi2
　　式中，fi是第i個(gè)公共因子得分，bip是因子值系數(shù)，xp是評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中k個(gè)指標(biāo)值；F是企業(yè)績(jī)效綜合得分，ci是第i個(gè)公共因子的解釋方差。

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