全球經濟失衡及其發(fā)展方向的爭論已成為國內外經濟學界關注的焦點之一。我們在2005年初確定《世界經濟形勢分析和預測》報告的體系時就把“全球經濟失衡與人民幣匯率”列為一個熱點問題討論。年末再次就這一問題邀請國內學術界和有關政府機構代表進行探討，其目的就是要把研究引向深入。迄今為止，有關全球經濟失衡的一系列重大理論與實踐問題還遠未取得共識。因此，我們在這里首先對全球經濟失衡提出一些問題，以求教于各位與會代表。

　　一、全球經濟失衡只是經濟學家的幻覺嗎？

　　2005年美國貿易赤字再次創(chuàng)出歷史新高，為7258億美元，占GDP的5.8%。目前美國的經常賬戶逆差總額相當于全球主要順差國順差總額的四分之三。也正是在這種意義上，我們把美國經濟的失衡稱之為全球經濟失衡。

　　全球經濟失衡本身并不是一種新現象。在20世紀80年代，因美國經常賬戶赤字持續(xù)惡化（占GDP的比例最高超過了3%）而誘發(fā)了第一次全球經濟失衡。眾所周知，最終以“廣場協(xié)議”的簽署、美元貶值得到了解決。此輪失衡始于90年代，美國經常賬戶逆差從1996年的1202億美元升至2004年的6659億美元。與此相對應，美國的凈對外債務余額（即海外凈資產為負數）從3600億美元升至25610億美元。更為嚴重的是，美元的實際匯率在2002－2004年大幅貶值以后，其經常賬戶逆差不僅沒有改善，而且持續(xù)惡化；
2005年在經常賬戶逆差創(chuàng)出新高的同時，美元匯率卻穩(wěn)中走強。匯率作為調節(jié)國際收支差額的一個主要手段失靈了。

　　日益惡化的經常賬戶收支狀況與美元匯率、經濟增長走勢的脫節(jié)引發(fā)了人們對全球經濟失衡真實性的質疑。2005年兩位美國經濟學家提出了一個大膽的設想——“暗物質”假說（Hausmann，Sturzengger，2005）。他們的基本看法是，全球經濟失衡根本就是一個偽命題。他們算了這樣一筆帳：1980年美國的海外凈資產為3650億美元，投資收益為300億美元。1980－2004年美國經常賬戶逆差累計45000萬億美元，按理說美國的海外凈資產應該為－41000億美元，但統(tǒng)計顯示美國的海外凈資產只有－25000億美元（為了方便說明問題選擇了25610億美元的近似值）。這兩者之間的差額（16000億美元）可以看成是美國對外投資的資本收益。

　　如果對海外債務每年支付5%的利息（美國國庫券的利率），那么美國2004年應該支付2100億美元利息。實際結果如何呢？統(tǒng)計顯示，2004年美國仍然有300億美元凈投資收益，和1982年相等！這意味著美國在免費使用這45000億美元的債務。如果不考慮這16000億美元的投資收益，那么可以說美國根本就沒有過真正意義上的經常賬戶赤字！現在美國仍然是債權國！

　　以300億美元凈投資收益為前提，以5％的利率為標準推算，美國現在應有6000億美元的債權。那么，官方統(tǒng)計中的25000億美元債務與6000億美元債權之間的差額就被稱之為“暗物質” �！鞍滴镔|” 是借用天文學的一個概念，表示能夠創(chuàng)造收益但看不到的一種東西。

　　“暗物質” 的來源主要有三個。一是美國企業(yè)在海外直接投資過程中，可以在東道國融資借款。它們沒有反映在美國的海外直接投資統(tǒng)計內，但卻能給美國帶來投資收益。這相當于美國企業(yè)出口了一種Know-how（技術訣竅）。第二個來源是美元的世界貨幣地位。美國的債務源于其他國家對美元有強大的需求，這等于美國以債務形式向世界出口了流動性，本質上是美元的鑄幣稅收益。第三個來源是流入到美國的投資收益率遠低于美國對外投資的收益率。這種差別收益相當于美國向世界出口了一種保險。由于這種“暗物質”的存在，人們對所謂全球經濟失衡的擔憂完全是杞人憂天。

　　二、全球經濟失衡是否可持續(xù)？

　　無論全球經濟失衡是否只是一種幻覺，但國際收支統(tǒng)計顯示，美國不斷擴大的經常收支逆差必須有賴于外部資本的不斷流入來彌補。問題的關鍵在于，這一趨勢是否可持續(xù)。樂觀派的經濟學家認為，美國的貿易逆差和全球經濟失衡還會持續(xù)相當長一個時期(Dooley, Folkerts-Landau和Garber,2003;2004)。其邏輯是，和布雷頓森林體系條件下美國與西歐、日本的關系相似，目前的全球經濟仍然劃分為“中心”（美國）與“外圍”（新興市場經濟國家）國家。“外圍”國家推行出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略，為此需要釘住“中心”國家的貨幣，低估本幣匯率，其結果是對“中心”國家貿易順差增加。進而再把外匯儲備重新投入到“中心”國家。這就是90年代以來支撐全球經濟增長的“雙循環(huán)”機制。由于“中心”國家具有資本市場優(yōu)勢，它可以從“外圍”國家吸收短期資本，同時輸出長期資本（對外直接投資）。只要亞洲、拉美新興市場經濟沒有從“外圍”陣營中“畢業(yè)”，這種循環(huán)就不會出問題，美國的貿易逆差就可以持續(xù)下去。這種機制也被稱之為“新布雷頓森林體系”。

　　悲觀論則不接受上述邏輯(Blanchard等,2005; Eichengreen, 2004; Obsfeld, Rogoff, 2004)。

　　其一，和布雷頓森林體系下的環(huán)境不同，目前并不存在一套完整的固定匯率機制。“外圍”國家并不是一個利益和行動一致的共同體，任何國家都沒有義務使本國貨幣與美元保持穩(wěn)定的關系。龐大的國際游資對匯率市場的沖擊也是布雷頓森林體系時代所無法比擬的。即使“外圍”國家愿意保持與美元的穩(wěn)定關系，面對國際游資的沖擊也可能無能為力。在布雷頓森林體系下，美元作為世界貨幣具有排他性，而目前歐元的出現至少是對美元世界貨幣地位的一種可替代的選擇。近來，為對抗美國，伊朗著手籌建石油交易市場，宣稱將以歐元作為石油的計價貨幣就是一例。

　　其二，不斷擴大的貿易逆差正在誘發(fā)美國國內的貿易保護主義勢力抬頭。從根本上來說，經常賬戶不斷惡化源于美國的低儲蓄率，但包括美國政府在內的貿易保護主義勢力都把它歸結為外部世界的不公平貿易政策，并要求新興市場經濟調整對美元的匯率。

　　其三，即使美國愿意接受目前的“雙循環(huán)”機制，國際金融市場是否愿意永遠接受美國不斷擴大的經常賬戶赤字還是一個未知數。近年來，東亞某些國家政府官員每每談及調整外匯儲備的構成時，都會引起美元匯率的大幅波動。

　　其四，與美國相對應，貿易順差國能否承受不斷擴大的對美貿易順差和美元儲備也在成為一個風險來源。為維護本幣對美元匯率的穩(wěn)定，順差國中央銀行需要不斷地買進美元，從而以外匯占款的形式增發(fā)貨幣。亞洲金融危機以來，東亞地區(qū)經濟大多實施寬松貨幣政策，以這種形式增發(fā)貨幣客觀上也適應了經濟發(fā)展的需要。但反過來一旦需要緊縮貨幣政策時，這就成了一個巨大的包袱——本國貨幣政策失靈。

　　無論是全球經濟失衡的風險有多大，調整的必要性有多充足，但迄今為止的事實是，失衡本身并沒有阻礙美國經濟和全球經濟的強勁增長。這就為樂觀論提供了強有力的支持。對此，我們還需要看一看目前全球經濟與美國經濟增長的基本機制。

　　美國經濟與全球經濟的增長很大程度上有賴于上述的“雙循環(huán)”機制：美國經濟增長的主要動力來源于私人消費需求。在2000年之前支撐美國消費需求增長的主要動力是證券市場繁榮的“正財富效應”。證券市場的泡沫崩潰后，房地產市場繁榮成為支撐消費需求增長的主要來源。而房地產市場繁榮主要得益于低長期利率�！�9·11”事件以來，美國短期利率已經從1%提高到4.25%，同期美國的長期利率卻幾乎沒有變化，一直維持在歷史低水平。一個重要的原因是外國資本源源不斷流入美國，尤其是亞洲新興市場經濟體資本的流入。這些資本的流入又來自于它們對美國的貿易順差。以這種“雙循環(huán)”為基礎，美國經濟與亞洲經濟共同成為全球經濟增長的“雙引擎”。

　　2005年的一個新變化是美元匯率在連續(xù)下跌之后開始止跌回升。這要追溯到全球石油價格的上漲。一方面，油價上漲擴大了美國的貿易赤字，美國僅對OPEC國家的貿易赤字就從2002年的200億美元左右上升到2005年的近800億美元。另一方面，石油出口國又把增加的石油出口收入回流到美國資本市場。伴隨大量資金流入石油輸出國家，他們并沒有像前兩次石油危機階段那樣大量用于消費，而是更多用于儲蓄。這部分儲蓄回流美國成為支撐美元走強的一個重要因素。

　　以這種“雙循環(huán)”為基礎的美國經濟與全球經濟增長要得以持續(xù)，需要每一個環(huán)節(jié)都要運轉良好。而全球經濟失衡處于循環(huán)的核心位置，這就是為什么人們擔心的原因所在。

　　三、全球經濟失衡的原因及其調整的方向

　　對于全球經濟失衡形成的原因，美國的低儲蓄率負有難以推卸的責任。2000年之前，美國經常賬戶惡化主要源于私人投資率太高。泡沫經濟崩潰以后，投資率下降，經常賬戶惡化更多反映了儲蓄率的降低。但近來，美國和一些國際組織越來越強調外部世界（尤其是東亞地區(qū)和石油輸出國）過度儲蓄對失衡的影響（IMF，2005）。毫無疑問，全球范圍內的儲蓄與投資應該是平衡的。強調外部世界過度儲蓄的目的還是要其他國家與美國共同分擔失衡調整的風險。

　　與此相對應，對于未來的調整方式，經濟學家盡管有不同的看法，但多數人認為最終仍然是由全球來承擔調整的壓力（Blanchard等,2005; Obstfeld, Rogoff，2005）。第一種可選擇的方式，也是最理想的方式，即在既定的匯率水平下消除經常賬戶赤字。這要求美國貿易伙伴的增長率高于美國的經濟增長率。只有貿易伙伴實現更高的增長率才能吸納更多的美國出口。

　　1990－2004年間，美國經濟累計增長幅度為45%，歐洲和日本分別為29%和25%，而其他貿易伙伴的增長率都高于美國。在美國經濟增長率不變的條件下，歐洲和日本要彌補這種增長缺口是很困難的。即使能夠做到，他們也只占美國出口的35%，并不能從根本上解決美國的經常賬戶收支不平衡問題。

　　與此相關的另一種出路是美國降低消費，提高儲蓄率，減少進口。這將有可能引發(fā)美國與全球的經濟衰退。第二種方式是投資者的投資偏好發(fā)生變化，更多投向美國資產，即外國投資者購買更多的美國債券和股票，增加美元儲備。這只會帶來美元暫時的升值，長期內是更大規(guī)模的調整。第三種方式是美國提高利率。同樣的邏輯，如果僅提高利率，美國將會積累更多的債務和需要支付更多的投資收益。面對“雙赤字”，美國需要提高利率與降低財政赤字并舉。需要說明的是，減少經常賬戶赤字需要降低財政赤字，但降低財政赤字本身并不足以解決經常賬戶收支不平衡問題。

　　第四種方式是亞洲國家的中央銀行改變決策，停止購買美元，降低持有美元的比例。這將是全球范圍內對美元需求的重大調整。其中，如果人民幣不再釘住美元，在美元大幅貶值的同時，歐洲貨幣將會大幅升值。很顯然，在美國看來，解決其對外失衡的根本出路是外部世界。與此相聯(lián)系的最后一種方式，也是美國最希望的，就是簽署第二個“廣場協(xié)議”：美元貶值。這既不會觸發(fā)美國經濟衰退，又能夠解決經常賬戶失衡問題。考慮到美國已經成為一個凈債務國，美元大幅貶值客觀上還將減輕其債務負擔。正像美國泡沫經濟崩潰由全世界共同分擔損失一樣。

　　四、全球經濟失衡調整對中國經濟的影響

　　無論是采取哪一種調整方式，中國經濟受到的影響都將是首當其沖的。原因至少有一下幾個方面。第一，中國是美國貿易逆差的主要來源國。雖然2003年以來美國對石油出口國的逆差大幅上升，但那是油價上漲的結果。除非美國能夠抑止油價的上漲，否則他就不能要求石油出口國為失衡的調整承擔責任。第二，中國處于東亞國際生產網絡的最末端——加工組裝階段。東亞地區(qū)對美國的貿易順差一定程度上體現為中國對美的貿易順差。因此，只要東亞地區(qū)經濟的出口導向型發(fā)展模式不做根本性調整，中國對美的順差格局將很難發(fā)生改變。第三，中國的外匯儲備已經僅次于日本，位居世界第二。由此也決定了中國是美國逆差融資的主要提供者。第四，人民幣匯率的市場形成機制尚未完成，這也為美國向中國施壓提供了口實。

　　總之，全球經濟失衡的調整已經成為影響中國經濟發(fā)展的一個主要外部風險。未雨綢繆，提出符合實際的對策是這次會議的最終目標所在。

　　參考文獻：

　　1. Blanchard, O., et al (2005), The U.S. Current Account and The Dollar. NBER Working Paper Series, No.11137。

　　2. Dooley, M., D.Folkerts-Landau and P. Garber (2003), An Essay on the Revived Bretton Woods System. NBER, No.9971.

　　3. Dooley, M., D. Folkerts-Landau and P. Garber (2004), The Revived Bretton Woods System: The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rate & Exchange Rate in Center Countries. NBER, No.10332.

　　4. Eichengreen, B. (2004), Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods. NBER, No.10497.

　　5. R. Hausmann, F.Sturzengger (2005), U.S. and Global Imbalances: Can Dark Matter Prevent the Big Bang? Working Paper.

　　6. IMF(2005)， World Economic Outlook: Building Institution . Sep. 2005.

　　7. Obsfeld, M. and K.Rogoff (2004), The Unsustainable US Current Account Position Revisited. NBER, No.10896.

　　8. Obstfeld, M. and K. Rogoff (2005), Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments. May 2005, http://post.economics.harvard.edu/faculty/rogoff/rogoff.html

　　作者為社科院世界經濟與政治研究所副所長

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