摘 要：作為一種20世紀(jì)60年代發(fā)軔于美國并在新世紀(jì)初開始在全世界蓬勃發(fā)展的新型融資工具和投資手段，REITs在我國的發(fā)展面臨著一系列的現(xiàn)實難題。在此背景下，近年來越來越多境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)選擇通過REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常規(guī)操作路徑將對于境外上市過程中可能面臨的中國法律問題分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合典型案例進(jìn)行了分析。
　　關(guān)鍵詞：概念探析；本土困境；境外上市；法律問題
　　一、REITs概念探析
　　美國國會在1960 年立法通過的《不動產(chǎn)投資信托法案》后，REITs得以誕生，并在隨后幾十年憑借其獨特的稅收優(yōu)惠及流動性高的優(yōu)勢在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅猛。作為一種新式的融資工具及投資渠道，其在各國的具體表現(xiàn)形式存在著較大差異，如何把握其本質(zhì)屬性，并分析其與其他投融資工具的異同，筆者認(rèn)為應(yīng)首先從其基本概念著手。具體而言，概括如下：
　�。ㄒ唬㏑EITs本質(zhì)上是一種運用信托方式的投資對象為房地產(chǎn)領(lǐng)域的基金
　　REITs的全稱為Real Estate Investment Trusts，中文一般翻譯為房地產(chǎn)投資信托基金，也有翻譯為房地產(chǎn)投資信托。筆者認(rèn)為前一種翻譯更為準(zhǔn)確。就“房地產(chǎn)投資信托基金”這一概念而言，包含了三個重要的內(nèi)涵，其中“房地產(chǎn)”較易理解，為其投資對象。而“基金”則是一種投資安排，系指不特定數(shù)人將資金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投資并共同享受收益的方式。按照組織形式來進(jìn)行劃分，我們可以將私募股權(quán)基金分為如下幾類，即契約型、有限合伙型及公司型。在以上三類基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契約型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、證券公司等，有限合伙型基金管理人則是普通合伙人。投資者將自身資金交由管理人進(jìn)行管理投資，換取信托受益憑證，在此過程中形成的正是第一次的信托法律關(guān)系�；�金管理人若再將此基金委托給基金托管人，又會發(fā)生第二次的信托法律關(guān)系。但在公司型基金中，因投資者作為公司的股東與公司之間并無信托關(guān)系，基金管理人受董事會委托對基金進(jìn)行管理，此處仍然存在著一層信托法律關(guān)系�？梢哉f，以上三種基金均屬于廣義上的“信托基金”。
　　因此，我們將REITs最終定義為通過發(fā)行信托受益憑證向廣大中小投資者募集資金，并將所募資金交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運作，基金資產(chǎn)專門投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目，以獲取投資收益和資本增值為目的的一種基金形態(tài)。
　�。ǘ�）不同語境下的REITs差異較大，國內(nèi)至今不存在標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品
　　目前國內(nèi)以REITs為名的項目很多，最早的可以追溯到由天津天房集團(tuán)主導(dǎo)、天津信托作為管理人的廉租房項目，但最終還是由于政策的限制并未達(dá)到預(yù)計效果。事實上，由于國內(nèi)缺乏可以流通的二級市場，國內(nèi)的許多打著REITs旗號的產(chǎn)品在實質(zhì)上仍屬于以債權(quán)形式為主的房地產(chǎn)信托，其資金主要用于房地產(chǎn)項目開發(fā)，項目融資的特點比較明顯。而美國的REITs則通過資本創(chuàng)新，將本來無法流動的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠被廣大公眾投資交易的流動資產(chǎn)，從而在房地產(chǎn)行業(yè)提供低成本融資工具的同時，為公眾提供可穩(wěn)定的投資回報。根據(jù)相關(guān)業(yè)界專家的觀點，國內(nèi)的REITs基本上可以分為三類：“①第一是標(biāo)準(zhǔn)REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場上市的符合國際REITs通用標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品；②第二類是準(zhǔn)REITs，主要是指租售比、凈租金回報率等REITs關(guān)鍵指標(biāo)能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)REITs的要求，僅由于政策等原因無法做成公募標(biāo)準(zhǔn)REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；③第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報率等指標(biāo)顯著低于標(biāo)準(zhǔn)REITs要求，參考REITs架構(gòu)或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實質(zhì)的產(chǎn)品”。
　　二、REITS境內(nèi)上市困境下的境外選擇
　　國內(nèi)REITs的試點運作開始相對較早，2008年開始逐步擴(kuò)大的保障性住房建設(shè)中，資金的需求問題逐步凸顯，通過REITs方式引入社會資本參與保障房的建設(shè)也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在這種背景下漸漸開始了中國化試點。2008年金融危機(jī)前后，國家在天津、上海等地已經(jīng)開始REITs的試點產(chǎn)品推出過程，后來由于種種原因（產(chǎn)品設(shè)計、風(fēng)險分析等）此項工作擱置。從最早的越秀REITs香港上市，從國內(nèi)的“聯(lián)信寶利”到“中信啟航”，截止目前為止國內(nèi)尚無真正的REITs產(chǎn)品。
　　三、REITS境外上市過程中法律問題分析
　　在眾多房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過REITs形式境外上市的背景下，多重法律障礙在這一過程中也逐漸顯露，如內(nèi)地物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到境外的問題和稅收優(yōu)惠政策問題等。為此，我們將內(nèi)地資產(chǎn)通過REITs形式在新加坡和香港上市實務(wù)過程中可能面臨的各類現(xiàn)實問題，按照常規(guī)操作步驟分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合近兩年成功案例對這些問題的解決方案進(jìn)行探討，在此基礎(chǔ)上分析境外上市實務(wù)中可能面臨的中國法律問題。
　�。ㄒ唬┑讓游飿I(yè)資產(chǎn)的選擇
　　1.相關(guān)法規(guī)
　�。�1）新加坡，《房托基金指引》。
　�。�2）香港，《房地產(chǎn)投資信托基金守則》。
　　2.主要限制
　　從底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)角度來看，境內(nèi)地產(chǎn)物業(yè)首先需要滿足中國法的相關(guān)規(guī)定， 除具備《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》、《房屋所有權(quán)證》等基礎(chǔ)證照外，還需根據(jù)物業(yè)類型（如酒店、商場、寫字樓）取得相應(yīng)的運營資質(zhì)。在實踐中，由于同一建設(shè)用地規(guī)劃中上存在多處在建工程（如酒店與別墅）的情形，在全部工程竣工驗收前，入池資產(chǎn)可能存在無法取得《房屋所有權(quán)證》的情況，影響底層物業(yè)資產(chǎn)入池。 此外新加坡及香港法規(guī)也對項目開發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)權(quán)成熟度有要求。
　　3.解決方案
　　對資產(chǎn)項下項目進(jìn)行審慎核實。底層物業(yè)資產(chǎn)（如酒店）上可能存在著許可經(jīng)營協(xié)議、服務(wù)管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權(quán)利義務(wù)安排。在底層物業(yè)資產(chǎn)入池時，需要關(guān)注現(xiàn)有合同條款與未來REITs交易結(jié)構(gòu)安排是否存在沖突。

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