次級(jí)債衍生品的高明之處在于它通過(guò)精巧的設(shè)計(jì)把全世界許多知名金融機(jī)構(gòu)都拖下了水，在關(guān)鍵時(shí)候發(fā)揮了綁架作用。當(dāng)包括多國(guó)央行在內(nèi)的豪華救援隊(duì)一遍遍救火的時(shí)候，他們甚至還沒(méi)有弄清楚火勢(shì)究竟有多大。
　　
　　一只南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動(dòng)一下翅膀，就可能在兩周后引發(fā)美國(guó)德克薩斯刮起一場(chǎng)龍卷風(fēng)。如果從近期全球金融市場(chǎng)的變幻來(lái)看，次級(jí)債就是一只巨大的蝴蝶，當(dāng)它不停地扇動(dòng)翅膀，全世界都為之心驚膽顫。
　　而次債掩映下的泡沫經(jīng)濟(jì)黑洞，到現(xiàn)在還沒(méi)有見(jiàn)底。
　　
　　當(dāng)裸泳者露出水面
　　
　　作為一個(gè)擁有高度發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)度，美國(guó)對(duì)金融衍生品的定位，從來(lái)就不僅僅局限于美國(guó)國(guó)內(nèi)。巴菲特有句名言：等潮水退后，我們才知道誰(shuí)在裸泳。次債危機(jī)爆發(fā)后，我們突然發(fā)現(xiàn)，它竟然沖刷出如此之多的裸泳者，這些遍布世界各地的裸泳者雖然沒(méi)有因次級(jí)債輸?shù)靡唤z不掛，卻也近乎衣不蔽體。金融大鱷索羅斯認(rèn)為，次債危機(jī)是二戰(zhàn)以來(lái)60年內(nèi)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，是美元作為世界貨幣時(shí)代的終結(jié)。
　　所謂的次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。美國(guó)是個(gè)信用社會(huì)。美國(guó)FICO(信用評(píng)級(jí)公司)將個(gè)人信用評(píng)級(jí)分為優(yōu)、良、一般、差和不確定五等。收入低且不穩(wěn)定，信用等級(jí)在一般以下或沒(méi)有信用記錄的人，沒(méi)有資格獲得常規(guī)的住房抵押貸款。但是，具有驚人金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)決不放過(guò)任何一個(gè)攫取財(cái)富的機(jī)會(huì)，他們向這類人群提供按揭貸款，然后，再將次級(jí)抵押貸款打包，通過(guò)發(fā)行優(yōu)先、次級(jí)抵押貸款債券或多級(jí)抵押貸款債券、結(jié)構(gòu)性金融擔(dān)保抵押債權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)證券化，再將包括含不同次級(jí)債的證券組合成新的資產(chǎn)池，出售給境內(nèi)外的投資者�；蛘�，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展新的衍生品。
　　
　　這是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，在層層“衍生”中，原本就存在的風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)限放大。中國(guó)社科院金融研究所提供的數(shù)據(jù)顯示，目前次級(jí)債券衍生合約的市場(chǎng)規(guī)模被放大至近400Ty億美元，相當(dāng)于全球GDP的7倍之高。次級(jí)債將金融衍生品的“衍生”功能發(fā)揮得淋漓盡致，稱其為金融衍生品的巔峰之作恐怕并不為過(guò)。次級(jí)債衍生品猶如一個(gè)倒立的金字塔，一旦次級(jí)抵押貸款違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)成倍放大，并帶來(lái)災(zāi)難性后果。
　　幾年前，美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)商業(yè)銀行向信用等級(jí)低的借款者放款，同時(shí)，持續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，意在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融支持無(wú)疑將增強(qiáng)民眾對(duì)住房的購(gòu)買力，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，在住房市場(chǎng)泡沫累積的過(guò)程中，與住房抵押貸款相關(guān)的商業(yè)銀行、抵押貸款公司、保險(xiǎn)公司、公營(yíng)和私營(yíng)抵押保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人等等，獲利豐厚，發(fā)達(dá)的衍生品似乎成了一臺(tái)永不停歇的印鈔機(jī)。
　　基礎(chǔ)的脆弱注定這場(chǎng)盛宴不能長(zhǎng)久。從2004年6月30日到2006年6月29日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，按揭買房者終于不堪壓力，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。按照格林斯潘的說(shuō)法，美國(guó)住宅市場(chǎng)泡沫于2006年年初見(jiàn)頂，此后，在過(guò)去兩年間出現(xiàn)了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來(lái)，數(shù)十萬(wàn)房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫于喪失抵押品贖回權(quán)的原因，從而造成約60萬(wàn)套空置單戶住宅過(guò)剩。
　　盛宴結(jié)束了，并且結(jié)束得如此之快。當(dāng)次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)突然成倍放大，成千上萬(wàn)的美國(guó)住房持有者為抵押貸款苦苦掙扎，他們不得不依靠發(fā)薪日貸款來(lái)償還房貸，而發(fā)薪日貸款同樣是一種極具風(fēng)險(xiǎn)性的貸款品種，一旦身陷其中，有可能變得一無(wú)所有――他們已經(jīng)無(wú)法擺脫金融枷鎖。
　　
　　為泡沫破滅而買單
　　
　　對(duì)美國(guó)而言，次級(jí)債的高明之處在于，它通過(guò)精巧的設(shè)計(jì)把全世界許多知名金融機(jī)構(gòu)都拖下了水。一方面，這些金融機(jī)構(gòu)不得不為美國(guó)的次級(jí)債承受巨額損失，另一方面，它們又不得不乖乖地聽(tīng)候美國(guó)的召喚，時(shí)刻準(zhǔn)備救市。因此，在次債危機(jī)中，“美國(guó)有難，八方支援”的盛況不斷上演。歐洲、日本、澳大利亞等國(guó)的中央銀行，不得不一次又一次地配合美國(guó)注資。
　　次級(jí)債衍生品，在關(guān)鍵時(shí)候發(fā)揮了綁架作用，當(dāng)包括許多國(guó)家中央銀行的陣容豪華的救援隊(duì)一遍遍去救火的時(shí)候，他們甚至還沒(méi)有弄清楚火勢(shì)究竟有多大。當(dāng)近萬(wàn)億美元注資無(wú)法產(chǎn)生效果，他們才驚愕地發(fā)現(xiàn)：由次級(jí)債衍生出來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)品，已經(jīng)掘出了一個(gè)深不可測(cè)的無(wú)底洞，而這個(gè)無(wú)底洞就是作為一個(gè)超級(jí)大墳?zāi)苟�存在的，再多資金也填不滿!
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾?赫德森曾撰文指出：“美國(guó)官員聲稱，世界上的美元泛濫已成為推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎。他們問(wèn)道，假如沒(méi)有美國(guó)的進(jìn)口需求，哪里會(huì)有歐洲和亞洲的今天?難道美元購(gòu)物沒(méi)有為其他國(guó)家的勞工提供就業(yè)機(jī)會(huì)嗎?這類看似有理的質(zhì)問(wèn)沒(méi)有點(diǎn)出要害：美國(guó)在進(jìn)口外國(guó)貨物時(shí)，并未提供任何相應(yīng)補(bǔ)償物，只是向世界經(jīng)濟(jì)注入了大量美元�！�
　　如果說(shuō)注入美元等于向世界輸入了流動(dòng)性，輸入了通貨膨脹，等于合法掠奪其他國(guó)家的勞動(dòng)成果，那么，以次級(jí)債為中心的金融衍生品，則成為轉(zhuǎn)嫁危機(jī)、綁架世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)利器。
　　說(shuō)美國(guó)未能提前覺(jué)察次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的跡象及危險(xiǎn)性，是令人難以信服的。事實(shí)上，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)拿起加息工具的那一刻起，它就開(kāi)始促成危機(jī)爆發(fā)的那一天到來(lái)。無(wú)論是在金融專家云集的美聯(lián)儲(chǔ)，還是在高級(jí)智囊云集的白宮，似乎都在靜心等待那個(gè)時(shí)刻。次級(jí)債券衍生合約的急劇擴(kuò)張，與美聯(lián)儲(chǔ)17次加息的迫切感相互交織和烘托，更像是在制造一種藝術(shù)品。
　　在次級(jí)債危機(jī)中，獲利的大有人在。如美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森的前雇主高盛，在此次次債危機(jī)中，不僅獨(dú)善其身，而且大發(fā)橫財(cái)。美國(guó)參議院銀行業(yè)委員會(huì)主席、競(jìng)逐民主黨總統(tǒng)候選人的多德公開(kāi)表示，保爾森需要澄清高盛在引發(fā)次貸危機(jī)中到底扮演了什么角色。
　　在次債危機(jī)中，美國(guó)加州一家名為“Lahde Capital”的對(duì)沖基金通過(guò)大舉做空美國(guó)次級(jí)住房貸款，獲得了1000％的驚人年收益率，成為有史以來(lái)全球表現(xiàn)最佳的基金之一。美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理――約翰?保爾森通過(guò)追蹤房屋抵押，認(rèn)為債權(quán)人將越來(lái)越難收回貸款，于是他籌資1.5億美元，于2006年7月創(chuàng)建第一只信貸機(jī)遇基金，買人信貸違約掉期，做空房屋抵押貸款債務(wù)，因此大獲全勝，其資金從1.5億變成280億。
　　這些至少說(shuō)明，次級(jí)債的發(fā)生并非不能預(yù)估，次級(jí)債并非猝不及防!
　　當(dāng)金融衍生品作為洗劫財(cái)富工具存在的時(shí)候，我們不能不認(rèn)真對(duì)待它的殺傷力。不然，我們也有可能成為一個(gè)可憐的被綁架者，并且是一個(gè)“斯德哥爾摩綜合癥”的病患者，心甘情愿地為他人買單。中投公司的處女作還不夠有說(shuō)服力嗎?
　　
　　我們?cè)诜N植同樣的隱患
　　
　　無(wú)論是在金融創(chuàng)新方面，還是在運(yùn)用金融工具的嫻熟方面，與美國(guó)相比，中國(guó)都相差萬(wàn)里。遺憾的是，差距總是在失敗之后才被意識(shí)到。投資于黑石基金的304L美元巨資已經(jīng)快縮水到10億。 　　國(guó)內(nèi)銀行對(duì)利益的渴求同樣強(qiáng)烈，從逐利的角度來(lái)看，他們與發(fā)明次級(jí)債衍生品以獲取暴利的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有什么區(qū)別。所不同的是，美國(guó)次債危機(jī)捆綁的是全世界的金融機(jī)構(gòu)，而國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只能捆綁自己，或者說(shuō)捆綁本國(guó)國(guó)民。當(dāng)住房按揭等被作為一塊肥肉爭(zhēng)奪的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)也在發(fā)揮類似于金融衍生品創(chuàng)造者那樣的智慧，不斷放大自己的風(fēng)險(xiǎn)。
　　針對(duì)那些無(wú)力償還貸款的購(gòu)房者，我們的銀行推出了“寬限還款”業(yè)務(wù)。所謂的“寬限還款”，按照銀行的說(shuō)法，就是指在一定時(shí)間的寬限還款期內(nèi)貸款人可以只償還利息，不償還本金或者只償還一部分本金，以解決其無(wú)力償還貸款的困擾。這種變通措施其實(shí)在變相降低房貸門檻，這跟美國(guó)次級(jí)抵押貸款中，降低購(gòu)房人信用等級(jí)的做法并無(wú)兩樣，同樣在給購(gòu)房者套上枷鎖。貸款人必須為“寬限還款”付出更多利息，負(fù)擔(dān)進(jìn)一步增加。銀行則通過(guò)“善舉”增加了貸款利息收入，一如美國(guó)次級(jí)抵押貸款中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)傭金的攫取。
　　盡管我國(guó)金融衍生品不發(fā)達(dá)，但銀行在“變通”方面智慧絕對(duì)是超群的。比如，分期的分期。上海某銀行推出了分期首付售樓模式，即當(dāng)購(gòu)房者支付不起首付款時(shí)，可以把首付款再分期支付。這種方式其實(shí)已經(jīng)具有了金融衍生品的部分功能。這同樣是在放大風(fēng)險(xiǎn)，如果一個(gè)購(gòu)房者連首付款都支付不起，至少意味著其經(jīng)濟(jì)實(shí)力難以支撐起還貸的壓力。這跟美國(guó)次級(jí)抵押貸款中，對(duì)購(gòu)房者償還能力的忽略有什么區(qū)別?
　　作為嚴(yán)重依賴存貸利息差收入的金融機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)銀行的信貸擴(kuò)張欲望是非常強(qiáng)烈的。尤其在房地產(chǎn)業(yè)，這一被銀行公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成為貸款必爭(zhēng)之地。即使在國(guó)家有關(guān)部門要求最嚴(yán)厲的時(shí)候，一些銀行仍然擅自把對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在審批階段的許可審查縮減。熟識(shí)的一位開(kāi)發(fā)商曾經(jīng)告訴筆者，他過(guò)去用2000萬(wàn)元資金，就做了一個(gè)10億元的住宅項(xiàng)目，原因正是銀行的支持。
　　房地產(chǎn)市場(chǎng)主要由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、購(gòu)房者、投機(jī)者構(gòu)成。這三者無(wú)一不高度依靠銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)80％左右的土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金，是直接或者間接地來(lái)自銀行貸款，而個(gè)人通過(guò)按揭貸款買房的人，占全部購(gòu)房總數(shù)的比例高達(dá)90％，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)都系在金融機(jī)構(gòu)身上。在房?jī)r(jià)處于上漲軌道中的時(shí)候，一切矛盾與隱患都被掩蓋，但是，一旦房?jī)r(jià)下跌，銀行無(wú)疑將成為首當(dāng)其沖的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。
　　國(guó)內(nèi)銀行所種下的隱患，與美國(guó)次級(jí)抵押貸款具有很多相似之處，而最大的區(qū)別在于，國(guó)內(nèi)銀行是唯一的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，不得不為自己買單，因?yàn)樗麄儾痪邆涿绹?guó)那樣向世界推銷金融衍生品及轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力。
　　
　　高房?jī)r(jià)就是蝴蝶的翅膀
　　
　　有開(kāi)發(fā)商和官員認(rèn)為，美國(guó)次債危機(jī)的爆發(fā)說(shuō)明了保持金融穩(wěn)定的重要性，為此，就要力保房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，其結(jié)論是，應(yīng)該放松調(diào)控。這其實(shí)是一種因果顛倒的混亂邏輯。美國(guó)次債危機(jī)的爆發(fā)，源于房?jī)r(jià)的下跌，而房?jī)r(jià)的下跌，源于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲累積的泡沫的破滅。換句話說(shuō)，高房?jī)r(jià)中所隱含的巨大泡沫才是次級(jí)債危機(jī)的載體。
　　美國(guó)次債危機(jī)，也沖刷出中國(guó)的高房?jī)r(jià)真相和其中包含的嚴(yán)重泡沫。
　　美國(guó)商務(wù)部2月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份美國(guó)新房銷售中問(wèn)價(jià)為每套21.6萬(wàn)美元；美國(guó)NAR(房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì))3月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月份的房?jī)r(jià)中值為19.59萬(wàn)美元。對(duì)比一下北京、深圳、上海的房?jī)r(jià)，每套住房20萬(wàn)美元以上的早已成為市場(chǎng)主流。也就是說(shuō)，即使從絕對(duì)值上來(lái)看，中國(guó)的房?jī)r(jià)與美國(guó)的房?jī)r(jià)也已比較接近。
　　如果考慮到美國(guó)的房?jī)r(jià)是落地的(即包含有土地所有權(quán)，中國(guó)房?jī)r(jià)中只包含土地最長(zhǎng)70年的使用權(quán))，再考慮到美國(guó)的平均住房壽命和房屋品質(zhì)(美國(guó)所說(shuō)的房屋一般指別墅，國(guó)內(nèi)所指的房屋在美國(guó)被稱為公寓)遠(yuǎn)高于我國(guó)，同時(shí)考慮到美國(guó)的人均收入是中國(guó)人均收入的30余倍，那么，美國(guó)的房?jī)r(jià)可以說(shuō)是便宜得離譜了，也難怪中國(guó)的一些富人磨刀霍霍，要去美國(guó)抄一把底了。說(shuō)不定過(guò)不了多久，“溫州炒房團(tuán)”之類的專有名詞，就會(huì)響徹美利堅(jiān)的天空。
　　中國(guó)的房?jī)r(jià)之高堪稱世界之最。支撐房?jī)r(jià)的力量源于住房的兩種核心價(jià)值，即居住、投資。當(dāng)房屋作為居住需求即消費(fèi)需求時(shí)，決定房?jī)r(jià)的是居民的實(shí)際消費(fèi)能力，通常用房?jī)r(jià)與家庭可支配收入比來(lái)表示。這一指標(biāo)，北京、深圳、上海等城市，已經(jīng)超出了世界銀行標(biāo)準(zhǔn)的3倍以上；當(dāng)房屋作為投資需求時(shí)，決定房?jī)r(jià)的力量是房屋租金，國(guó)際上通常用租售比來(lái)表示。而現(xiàn)在不少人所購(gòu)買的房屋如果用于出租遠(yuǎn)不足以償還銀行利息，甚至在房屋快報(bào)廢時(shí)還不能收回投資。這一切都在說(shuō)明，中國(guó)樓市不僅存在泡沫，而且泡沫已經(jīng)非常嚴(yán)重。
　　在今年的全國(guó)兩會(huì)上，全國(guó)人大代表袁超說(shuō)：“房?jī)r(jià)有下浮50％左右的空間。”如果說(shuō)這還僅僅是理論上的推斷的話，那么，武漢東星集團(tuán)東盛房地產(chǎn)公司主動(dòng)將房?jī)r(jià)下調(diào)30％的做法，則以不可辯駁的事實(shí)證明了房?jī)r(jià)中泡沫的嚴(yán)重性。在接受央視記者采訪時(shí)，中國(guó)東星集團(tuán)董事局主席、總裁蘭世立表示，他們把房?jī)r(jià)從8800元降到現(xiàn)在的6000元以后，還有10％到15％的利潤(rùn)。也就是說(shuō)，倘若不降價(jià)，其利潤(rùn)率在40％到45％之間。
　　我們?cè)谙蜻@些有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)家致敬的同時(shí)，更應(yīng)該正視隱含在中國(guó)樓市背后的巨大泡沫。一些地方政府出于對(duì)泡沫破滅的擔(dān)心，不斷變相抵制房地產(chǎn)調(diào)控，以維持房?jī)r(jià)的上漲通道。這種做法是非常危險(xiǎn)的，它不僅惡化了民生，也在繼續(xù)制造并累積起更大的泡沫。
　　從來(lái)沒(méi)有不破滅的泡沫。在房地產(chǎn)業(yè)幾乎綁架了金融業(yè)和購(gòu)房者嚴(yán)重依賴銀行貸款支持的情況下，一旦泡沫破滅，后果不堪設(shè)想。因此，需要通過(guò)房地產(chǎn)調(diào)控，規(guī)范金融業(yè)的信貸行為，逐步擠壓房地產(chǎn)中的泡沫，只有這樣，才能避免房地產(chǎn)市場(chǎng)因突然崩盤而引發(fā)金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　次級(jí)債作為一只巨大的蝴蝶，當(dāng)它扇動(dòng)起翅膀，全世界都不得安寧。這是一個(gè)教訓(xùn)。對(duì)于一個(gè)不能向外轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，只能完全由自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家而言，高高在上的房?jī)r(jià)就是一對(duì)隨時(shí)可以扇起狂風(fēng)暴雨的巨大翅膀。中國(guó)沒(méi)有美國(guó)那樣健全的社會(huì)保障體系，一旦發(fā)生次級(jí)債這樣的危機(jī)，國(guó)民之痛、國(guó)家之痛將更為慘烈和刻骨銘心。我們根本無(wú)法承受起次級(jí)債那樣的破壞力，早日擠壓樓市泡沫，嚴(yán)格房地產(chǎn)信貸，防止災(zāi)難的發(fā)生幾乎是唯一的選擇。

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