“那些不能永遠(yuǎn)繼續(xù)下去的事情，不會(huì)永遠(yuǎn)繼續(xù)下去�！薄�—赫伯特·斯坦(Herbert Stein)，美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)前主席。

　　過(guò)去30年來(lái)，一系列金融危機(jī)周期性地對(duì)世界造成沖擊，我們目前面臨的這場(chǎng)危機(jī)，可以看作是其最新一輪體現(xiàn)。這場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)和歐洲的金融動(dòng)蕩，其所影響到的經(jīng)濟(jì)體至少占全球總產(chǎn)出的一半，這使之成為比此前歷次危機(jī)都更為嚴(yán)重的一次。然而，與那一系列危機(jī)相比，無(wú)論是在起源還是結(jié)果上，當(dāng)前的金融危機(jī)都具有一定的相似性，這讓人十分沮喪。

　　為了找出相似之處——同時(shí)有助于思考如何解決當(dāng)前面臨的緊迫問(wèn)題——我們需要回顧一下20世紀(jì)70年代末的情景。石油美元，即石油輸出國(guó)在原油價(jià)格急劇上升時(shí)賺取的外匯，通過(guò)西方銀行被轉(zhuǎn)移至較不富裕的新興經(jīng)濟(jì)體(主要是拉丁美洲)。

　　1982年，墨西哥政府宣布無(wú)法償還債務(wù)，迫使紐約和倫敦的貨幣中心銀行(money centre banks)陷入困境，導(dǎo)致了近30年來(lái)的第一次大危機(jī)。

　　馬里蘭大學(xué)的卡門(mén)·萊因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大學(xué)的肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)，在今年早些時(shí)候發(fā)表的文章中指出了(與此次的)相似之處*。他們側(cè)重研究的是此前發(fā)生在高收入國(guó)家中的歷次危機(jī)，但也注意到了發(fā)生在新興經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)同樣具有的一些特點(diǎn)。

　　這一次，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都有巨額經(jīng)常項(xiàng)目收支順差。因此，他們指出，“大量貨幣已被有效轉(zhuǎn)移至存在于美國(guó)境內(nèi)的一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體內(nèi)”、“超過(guò)1萬(wàn)億美元被輸送到次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，該市場(chǎng)由美國(guó)最貧窮、信用最差的借款人組成。最后的索賠人不同，但在許多方面其運(yùn)作機(jī)制是相同的�！�

　　美國(guó)金融體系的脆弱性和此前新興市場(chǎng)危機(jī)之間的聯(lián)系意味著，目前銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)所遭受的創(chuàng)傷，不應(yīng)該僅僅被看作是高風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策、監(jiān)管不力和缺乏責(zé)任感的金融業(yè)的產(chǎn)物，雖說(shuō)這些因素很重要。它們的產(chǎn)生，起源于全球經(jīng)濟(jì)在金融自由化時(shí)代的運(yùn)作方式。任何一個(gè)國(guó)家，如果收到大量持續(xù)流入的國(guó)外貸款，便承擔(dān)著隨后發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥獠亢蛢?nèi)部的金融脆弱性都將增加。目前，美國(guó)和其它一些高收入國(guó)家(包括英國(guó))所經(jīng)歷的，正是這種危機(jī)。

　　最近發(fā)生的危機(jī)，也與此前那些有關(guān)——尤其是1997-98年的亞洲金融危機(jī)。正是在那場(chǎng)危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體才成為龐大的資本輸出國(guó)。這種模式因中國(guó)選擇出口導(dǎo)向型發(fā)展道路有所加強(qiáng)。中國(guó)做出這一選擇的部分原因，也是由于擔(dān)心面臨亞洲金融危機(jī)期間鄰國(guó)所遭遇的困境。該模式因最近油價(jià)的變動(dòng)，以及隨后石油輸出國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支順差激增，而得到進(jìn)一步鞏固。

　　這十年來(lái)，全球宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境是這樣的：美國(guó)和其它一些高收入國(guó)家作為支出者和最終借款人的抵消作用出現(xiàn)。債務(wù)激增的美國(guó)家庭通過(guò)動(dòng)用他們的住房“儲(chǔ)蓄罐”，進(jìn)行著前所未見(jiàn)的瘋狂支出。

　　當(dāng)本·伯南克(Ben Bernanke)還是美聯(lián)儲(chǔ)理事而非主席時(shí)，他為了解釋究竟發(fā)生了什么問(wèn)題，提到了“儲(chǔ)蓄過(guò)�！钡某霈F(xiàn)。這種描述很準(zhǔn)確。新舊千年交替后，其中一個(gè)顯著特點(diǎn)是，長(zhǎng)期名義和實(shí)際利率處在較低水平，而與此同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分迅速。廉價(jià)資金鼓勵(lì)無(wú)節(jié)制的金融創(chuàng)新、借貸和支出。

　　這也是導(dǎo)致很大一部分高收入國(guó)家房?jī)r(jià)激增的最早原因之一，尤其是在美國(guó)、英國(guó)和西班牙。

　　儲(chǔ)蓄過(guò)剩背后隱藏著什么呢？首先是新興經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)變，這些經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄超過(guò)投資，擁有大量?jī)?chǔ)蓄盈余。在新興經(jīng)濟(jì)體中，最大的轉(zhuǎn)變發(fā)生在亞洲和石油輸出國(guó)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)，到2007年為止，這兩組國(guó)家的總儲(chǔ)蓄盈余已達(dá)世界總產(chǎn)出的2%左右。

　　雖然中國(guó)是石油進(jìn)口大國(guó)，但已成為世界上最大的順差國(guó)家：2007年，其經(jīng)常項(xiàng)目收支順差為3720億美元，這不僅超過(guò)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的11%，還幾乎是兩個(gè)最大的高收入資本輸出國(guó)——日本（2130億美元）和德國(guó)（1850億美元）的貿(mào)易盈余總和。

　　根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，去年世界貿(mào)易順差國(guó)的總盈余達(dá)1.68萬(wàn)億美元。前10名（中國(guó)、日本、德國(guó)、沙特阿拉伯、俄羅斯、瑞士、挪威、科威特、荷蘭和阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)）產(chǎn)生的盈余超過(guò)這一總數(shù)的70%。這10個(gè)國(guó)家的貿(mào)易盈余至少相當(dāng)于它們國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和的8%，合其總儲(chǔ)蓄額之和的約四分之一。

　　與此同時(shí)，美國(guó)龐大的貿(mào)易赤字“吸收”了這一總數(shù)的44%。美國(guó)、英國(guó)、西班牙和澳大利亞——四個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)都存在泡沫——吸收了世界經(jīng)常項(xiàng)目收支順差的63%。

　　這意味著資本的一個(gè)巨大轉(zhuǎn)變——但不同于20世紀(jì)70年代和80年代初期，當(dāng)時(shí)資本流向了幾個(gè)世界上最富有的國(guó)家。此外，盈余的出現(xiàn)是謹(jǐn)慎政策(deliberate policies)的結(jié)果——這一時(shí)期官方外匯儲(chǔ)備的積累，以及主權(quán)財(cái)富基金的擴(kuò)張都顯示了這一點(diǎn)。

　　能源輸出國(guó)正將其資產(chǎn)(石油)轉(zhuǎn)變成另一種對(duì)外債權(quán)，這是十分正常的。其它國(guó)家則將經(jīng)常項(xiàng)目收支順差和私人資本流入轉(zhuǎn)換成官方資本外流，從而將匯率保持在低位，從而提高競(jìng)爭(zhēng)力。有人將這個(gè)新體系稱為“布雷頓森林II”，中國(guó)在這個(gè)體系中起著至關(guān)重要的作用。另一些人則稱之為“出口帶動(dòng)的增長(zhǎng)”，或者將它描述成一個(gè)自我保險(xiǎn)系統(tǒng)�！安祭最D森林體系”是其它國(guó)家盯住美元(美元盯住黃金)的可調(diào)整匯率結(jié)構(gòu)，于20世紀(jì)70年代早期崩潰。

　　然而，結(jié)果比理由更加重要。2000年1月到2007年4月之間，全球外匯儲(chǔ)備增加了5.2萬(wàn)億美元。因此，有史以來(lái)累積的所有外匯儲(chǔ)備，有四分之三是最近10年內(nèi)積累起來(lái)的。不可避免地，其中有很大部分(可能接近三分之二)是美元，這使美元得以保持堅(jiān)挺，并為美國(guó)的貿(mào)易赤字提供了資金。

　　*2007年美國(guó)次級(jí)債金融危機(jī)是否如此不同呢？國(guó)際歷史比較。工作論文13761，www.nber.org。

　　（注：本文作者是英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員，《理順全球財(cái)務(wù)》作者，該書(shū)由約翰霍普金斯大學(xué)出版社于本月在美國(guó)出版，也將通過(guò)耶魯大學(xué)出版社在英國(guó)出版。譯者/紅嶺）

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