2005年12月30日，滬指報(bào)收1161點(diǎn)，隨后，在此前5年累計(jì)下跌50％之后，中國(guó)股市似乎坐上了直升機(jī)，開(kāi)始一路飆升，2006年12月14日，股指達(dá)到2250點(diǎn)，超越了滬指16年來(lái)的歷史最高位2245點(diǎn)，這個(gè)在5年慘淡熊市中一直可望而不可及的數(shù)字被輕松逾越了。到2006年12月29日，滬指以2675點(diǎn)收盤，全年大漲超過(guò)1500點(diǎn)。2007年伊始，股民仍然不斷重復(fù)的一句話是“股市漲瘋了”。在各方面的企盼下，股市以相當(dāng)激進(jìn)的方式朝著大多數(shù)人所期望的方向演進(jìn)，旋即，上證綜指不負(fù)眾望地沖破3000點(diǎn)大關(guān)。中間雖有小幅震蕩，但業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為屬于中期調(diào)整。
　　
　　但是，正當(dāng)眾多股民為股市歡欣鼓舞的時(shí)候，2007年2月27日，中國(guó)股市遭遇了“黑色星期二”，剛剛沖破3000點(diǎn)大關(guān)的上證綜指一日之間落到2800點(diǎn)之下，跌幅為8.84%，深證成指跌幅更達(dá)9.29%，滬深兩市的市值在一天之內(nèi)蒸發(fā)超過(guò)1萬(wàn)億元。投資者已經(jīng)10年沒(méi)有看到A股經(jīng)歷如此突然的下挫。
　　指數(shù)的上躥下跳、股市的寬幅震蕩，讓投資者心存疑懼：這個(gè)市場(chǎng)到底會(huì)怎樣？中國(guó)的股市，讓股民有點(diǎn)看不懂。
　　
　　飛漲和暴跌的背后
　　
　　股市的一路走高，動(dòng)因之一是股權(quán)分置改革。在股權(quán)分置情況下，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于公司高管沒(méi)有任何影響，估價(jià)高低是公眾投資者的事，上市公司高管只關(guān)心自己的凈資產(chǎn)。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”。2005年5月，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，到現(xiàn)在，改革已基本完成，為中國(guó)股市健康發(fā)展并走向市場(chǎng)化打下了基礎(chǔ)。這是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上最大的制度變革，解決了制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，全流通時(shí)代即將到來(lái)，大大增加了股民的信心。
　　另一方面，從宏觀角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好無(wú)疑是股市走牛的最堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。專家預(yù)測(cè)，2020年前中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率仍能達(dá)到8％左右，其中2006至2016年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為8.8％，2016至2020年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.5％。一度對(duì)于人民幣貶值的擔(dān)憂已變成了在可見(jiàn)的未來(lái)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期。
　　股改的成功、人民幣升值及宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使股民對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生良好預(yù)期，可以說(shuō)，這種預(yù)期成為拉動(dòng)由熊轉(zhuǎn)牛的最重要引擎。中國(guó)股市前所未有地給人們留下極大的想象空間，激勵(lì)著愈來(lái)愈多的市場(chǎng)人士不斷調(diào)高自己原有的預(yù)期。
　　但這種預(yù)期結(jié)果是不確定的，全流通的完全實(shí)現(xiàn)恐怕還需要兩年左右的時(shí)間，而從目前情況看，人民幣升值壓力大概能持續(xù)兩到三年，也就是說(shuō)，當(dāng)全流通實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，人民幣升值可能已經(jīng)接近尾聲，這兩條促使股市利好的內(nèi)容很難同時(shí)出現(xiàn)。至于宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，正如哈佛學(xué)者杰弗里?弗蘭肯認(rèn)為：“股票市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活之間的聯(lián)系并不如人們想象的那樣密不可分�！�
　　同時(shí)，市場(chǎng)仍然對(duì)未來(lái)存在擔(dān)憂，央行會(huì)否加息限制流動(dòng)性，股指期貨是否推出，這些均會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生向下的壓力。
　　不可忽視的是，此次的股市上升在很大程度上是對(duì)過(guò)去多年股市長(zhǎng)期低迷，許多股票的價(jià)值嚴(yán)重低估的一個(gè)糾錯(cuò)性的價(jià)值回歸過(guò)程。根據(jù)泰達(dá)荷銀的研究，2006年中國(guó)股市130%的漲幅中，有近3/4來(lái)自股票價(jià)值重估的拉動(dòng)，來(lái)自基本面的驅(qū)動(dòng)力僅占1/4。2007年，大幅價(jià)值重估的機(jī)會(huì)微乎其微，A股的漲幅主要來(lái)自上市公司盈利增長(zhǎng)的拉動(dòng)。
　　與幾年前相比，國(guó)內(nèi)股市最根本性的變化是A股市場(chǎng)形成了一個(gè)完全以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式就是制造概念、推高股價(jià)、增加股市的波動(dòng)性。目前的股市文化沒(méi)有走出以往股市是一個(gè)完全炒作市場(chǎng)的陰影。當(dāng)前期的良性動(dòng)力用完，股市的持續(xù)上升只能靠炒作，必然形成泡沫。
　　華爾街有一句名言，“市場(chǎng)是由兩種力量驅(qū)動(dòng)的：貪婪和恐懼”。在美國(guó)著名的金融學(xué)家希勒教授看來(lái)，在投資市場(chǎng)，投資者的從眾心理，必然會(huì)使得后來(lái)的投資者不斷地做別人都在做的事情。
　　股市的一路攀升，使全民炒股的場(chǎng)面重現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2月26日兩市投資者新開(kāi)戶數(shù)超過(guò)13萬(wàn)戶，新增A股開(kāi)戶數(shù)11萬(wàn)戶，均創(chuàng)出歷史記錄。今年第一只獲得批準(zhǔn)發(fā)行的股票型基金建信優(yōu)化配置基金，26日上市首日，就在一小時(shí)內(nèi)將100億元發(fā)行限量銷售一空。在“兩會(huì)”中吳敬璉說(shuō)，全民炒股是不正常的。股市漲速快、估值高，本身并不意味著泡沫。但是，當(dāng)投資者購(gòu)買股票的理由，并非他們認(rèn)為其擁有良好的價(jià)值，而僅僅是因?yàn)樗鼈兊膬r(jià)格正在上漲，在這種情況下，股市就會(huì)產(chǎn)生泡沫。
　　當(dāng)本幣大幅升值時(shí)，投資或投機(jī)資金會(huì)大量購(gòu)買以本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，其中的一個(gè)主要流向就是股市。無(wú)論是在美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是韓國(guó)、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家，在本幣升值的周期內(nèi)，股市都大幅上漲。而在過(guò)剩流動(dòng)性的推動(dòng)下，也許金融、地產(chǎn)類股票的長(zhǎng)線漲幅將超出想象。全球流動(dòng)性過(guò)剩條件下的資金涌入更為股市提供了后續(xù)的力量，不管股市中是否存在泡沫。
　　眾多的不確定因素，使得沒(méi)有人能確保中國(guó)股市不會(huì)再經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。
　　經(jīng)過(guò)十幾年的股市磨礪，中國(guó)股民對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)已有認(rèn)識(shí)，在全民炒股的盛況下，多數(shù)人仍保持著一顆警惕的心，所以“黑色星期二”與以往A股市場(chǎng)大跌不同的是，是次調(diào)整時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和政策并未出現(xiàn)任何變化。花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管薛瀾認(rèn)為，周二的下跌“完全是恐慌性拋售”。
　　
　　黃金十年的誤讀
　　
　　1990年到2000年間，美國(guó)國(guó)內(nèi)納斯達(dá)克綜合指數(shù)增長(zhǎng)了10倍，紐約股票交易所綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的增長(zhǎng)速度也都超過(guò)了美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。被稱為美國(guó)股市的黃金十年。
　　早在去年股市大幅上揚(yáng)期間，就有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以2006年為元年，中國(guó)像1990年到2000年美國(guó)一樣，迎來(lái)了自己的黃金十年。即使遭遇了“黑色星期二”，很多人依然認(rèn)為，這只不過(guò)是中間的波動(dòng)，并不影響黃金十年的根基。但其實(shí)，除了前面提到的預(yù)期的不確定性、流動(dòng)性過(guò)剩造成的股市虛假繁榮等等原因造成了中國(guó)目前的牛市根基不穩(wěn)外，中國(guó)現(xiàn)在的整體狀況和美國(guó)黃金十年相比有太多不一樣。
　　自1990年起，美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一次大的轉(zhuǎn)變，信息技術(shù)迅猛發(fā)展，是“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)和大發(fā)展時(shí)期。股市扮演了技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)化的橋梁，充分挖掘了創(chuàng)新帶來(lái)的市場(chǎng)潛力，所以，代表創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的納斯達(dá)克指數(shù)才能增長(zhǎng)近10倍。伴隨著股市的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也逐步往成熟轉(zhuǎn)型，在信息技術(shù)進(jìn)入成熟的階段后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，股市也結(jié)束了爆發(fā)式的增長(zhǎng)時(shí)代。
　　10年間，美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從58031萬(wàn)億美元增加到98170萬(wàn)億美元，個(gè)人消費(fèi)支出總量從38399萬(wàn)億美元增加到67394萬(wàn)億美元，可以看出美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)總量幾乎和美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持同步增長(zhǎng)，其個(gè)人消費(fèi)總量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率始終處于65%~70%之間，這說(shuō)明美國(guó)一直可以用國(guó)內(nèi)消費(fèi)消化掉大部分的國(guó)內(nèi)產(chǎn)值，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大體上保持平衡。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然可能持續(xù)保持10%左右的增長(zhǎng)速度，但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要靠固定資產(chǎn)投資和外資拉動(dòng)，內(nèi)需一向不足。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，促進(jìn)股市增長(zhǎng)的動(dòng)力又是什么呢？從總體上看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有超越工業(yè)化階段，以生產(chǎn)為主的結(jié)構(gòu)模式在短期內(nèi)不可能改變，一般說(shuō)來(lái)，生產(chǎn)在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售這三個(gè)環(huán)節(jié)中是盈利最少的階段，在沒(méi)有創(chuàng)新動(dòng)力的支撐下，很難有股市的10倍增長(zhǎng)。
　　在股市市值回歸和人民幣升值等帶來(lái)的影響逐漸減弱后，上市企業(yè)的盈利水平和增長(zhǎng)能力是牛市長(zhǎng)期的決定因素。而很多中國(guó)公司依然掙扎在低利潤(rùn)率的邊緣，甚至越來(lái)越困難，公司的管理技術(shù)、治理結(jié)構(gòu)依然沒(méi)有很大起色，依然缺乏開(kāi)發(fā)核心技術(shù)或新的改變競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境技術(shù)的能力等等。推動(dòng)中國(guó)股市大漲的原因，絕不是投資者發(fā)現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)真實(shí)的隱藏價(jià)值。中國(guó)上市公司的面貌并沒(méi)有在一夜之間發(fā)生奇跡改變。在目前的1400家上市公司中，許多企業(yè)依然質(zhì)量低劣，只不過(guò)不完善的信息披露和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得人們無(wú)從知道它們的確切財(cái)務(wù)狀況。7家政府控制的銀行占中國(guó)股市市值的1/3，但它們尚未證明自己已經(jīng)清理完由于管理不善和金融欺詐所造成的歷史壞賬。中國(guó)的國(guó)有銀行在經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)重組后，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人，最終成功上市，但短時(shí)間內(nèi)，還很難判斷它們是否具備了持續(xù)的盈利能力以及銀行最核心的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，這類銀行未來(lái)股價(jià)的變數(shù)很大。
　　從成熟證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后股權(quán)分置時(shí)代下公司治理的改善將會(huì)是推動(dòng)下一步市場(chǎng)上揚(yáng)的重要?jiǎng)恿χ�一。股改成功徹底糾正了中國(guó)股市在發(fā)展初期存在的制度設(shè)計(jì)上的缺陷，為股市的健康發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)，交易制度的變革和公司治理結(jié)構(gòu)的改革等等也就水到渠成。目前，一系列創(chuàng)新政策都在醞釀過(guò)程中亟待出臺(tái)，包括：融資融券、差異化機(jī)制、股指期貨、備兌權(quán)證等等。這些制度將使國(guó)內(nèi)交易機(jī)制僵化、效率低下的市場(chǎng)狀況得到初步改善，并逐步向功能更完善、定價(jià)機(jī)制更合理、市場(chǎng)效率更高的目標(biāo)邁進(jìn)。
　　雖然中國(guó)可能不會(huì)經(jīng)歷美國(guó)股市那樣飛速增長(zhǎng)的黃金十年，但是，去年以來(lái)，隨著滬深股指屢創(chuàng)新高，社會(huì)資金源源流入股市，一只只超大盤藍(lán)籌股平穩(wěn)發(fā)行，隨著股改成功后一系列改革的推進(jìn)，即使震蕩厲害，但中國(guó)股市的走牛趨勢(shì)應(yīng)該不會(huì)改變。
　　
　　健康的股市還有待時(shí)日
　　
　　中央政府完善資本市場(chǎng)的決心，使得更多的境內(nèi)投資者相信一個(gè)健全的中國(guó)資本市場(chǎng)呼之欲出。但是，希望通過(guò)股權(quán)分置改革來(lái)一攬子解決中國(guó)股市存在的問(wèn)題恐怕難度太大。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和政治體制改革到位之前，恐怕資本市場(chǎng)不可能真正完善。隨著全流通的完全實(shí)現(xiàn)，中國(guó)股市會(huì)慢慢好轉(zhuǎn)，但不會(huì)完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。
　　中國(guó)股市的表現(xiàn)長(zhǎng)久以來(lái)一直與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面存在背離，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，但中國(guó)股市卻經(jīng)歷了幾起幾落�？嗫鄴暝�的中國(guó)股市還遠(yuǎn)沒(méi)有走向成熟、成形，并不能按照中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值�，F(xiàn)在，股市依然不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
　　因?yàn)檎麄�(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在由計(jì)劃向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換中，許多改革其實(shí)摻有大量非經(jīng)濟(jì)因素。雖然政府一直力推規(guī)范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的監(jiān)管制度。然而，這些措施缺乏一個(gè)堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行的時(shí)候很可能會(huì)“走樣”。而在部門利益愈演愈烈的今天，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)疑會(huì)是各個(gè)特殊利益集團(tuán)和各個(gè)官僚部門之間爭(zhēng)奪勢(shì)力范圍的犧牲品。資本市場(chǎng)改革面臨著政府內(nèi)外既得利益集團(tuán)的強(qiáng)烈抵制。
　　同時(shí)，中國(guó)股市短線操作過(guò)多，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的健康發(fā)展，諸如征收資本利得稅、加息預(yù)期、銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)查違規(guī)資金入市，甚至監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)更換等等，一切未經(jīng)證實(shí)或早就公布的政策與傳言，都成了市場(chǎng)做空的理由。只要股市還存在內(nèi)幕交易、莊家哄抬股價(jià)等問(wèn)題，只要謠言依然能影響股民的決策，中國(guó)的股市就只能是短期投機(jī)者的天堂。中國(guó)股市中波動(dòng)性最大的股票居然是那些市值最大的藍(lán)籌股，這一點(diǎn)很能說(shuō)明問(wèn)題。
　　長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市給人的政策托市印象，以至許多認(rèn)為本輪牛市根基不穩(wěn)的人認(rèn)為，中國(guó)政府會(huì)設(shè)法拉升股價(jià)，以免在“奧運(yùn)年”出現(xiàn)股市崩盤的政治窘境。2月27日的股市暴跌也再次表明政策托市對(duì)股市造成的傷害，顯然中國(guó)投資者十分擔(dān)心政府會(huì)采取行政措施給中國(guó)股市降溫。
　　此外，中國(guó)股市還存在許多小問(wèn)題，如在A股中占極大比重的銀行股雖然前景并不明朗，但卻備受追捧，新股發(fā)行仍然需要行政審批。非國(guó)有企業(yè)上市在審批程序上相對(duì)國(guó)有企業(yè)處于劣勢(shì)，這些都將成為股市的隱憂。
　　要想得到一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，股權(quán)分置改革只是一個(gè)開(kāi)始而已，真正的資本市場(chǎng)改革還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走�！昂蠊蓹�(quán)分置時(shí)代”也恰恰是我們的“前資本改革時(shí)代”。3月5日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在十屆全國(guó)人大五次會(huì)議上作的《政府工作報(bào)告》中指出，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)。推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重。據(jù)了解，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)破題在即，在國(guó)務(wù)院的直接領(lǐng)導(dǎo)下，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部委將聯(lián)合組成6個(gè)特別工作小組，專門負(fù)責(zé)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的工作，有關(guān)發(fā)展思路將于今年上半年基本成型。

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