編者按：今年以來，我國滬深股市持續(xù)調整，市值從年初的33萬億元縮水至20萬億元左右。如何正確認識此輪A股市場的深度調整，已成為社會廣泛關注的一個重要問題。為此，我們約請有關專家就我國資本市場中長期發(fā)展的基本趨勢這一主題發(fā)表看法，希望對堅定市場信心，推進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展有所裨益。
　　
　　我國實體經(jīng)濟的增長完全能夠支持資本市場發(fā)展
　　（中國社科院工業(yè)經(jīng)濟研究所研究員 沈志漁）
　　
　　始于今年年初的A股市場的深幅調整，使投資者對股市的信心遭受重創(chuàng)，市場上悲觀氣氛漸濃。那么，此輪調整是否已經(jīng)到位？今后走勢如何？我認為，判斷我國資本市場的中長期發(fā)展趨勢，關鍵取決于三個因素。一是我國國民經(jīng)濟的基本面與走勢；二是上市公司的業(yè)績如何；三是資本市場的制度建設是否完善。
　　首先，經(jīng)濟增長質量的提高有利于資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。在經(jīng)濟增長繼續(xù)保持較高速度的同時，經(jīng)濟增長質量的改善有利于未來資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局的核算數(shù)據(jù)，我國上半年GDP同比增長10.4%，增速比上年同期回落1.8個百分點。在經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)適度回落的同時，經(jīng)濟增長質量得以提高，具體表現(xiàn)在四個方面。
　　一是自1999年以來的經(jīng)濟增長是建立在經(jīng)濟效率不斷提高的基礎上的。1999―2006年間，我國工業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平不斷提高。更重要的是，拉動經(jīng)濟增長的主要高增長行業(yè)的全要素生產(chǎn)率增長水平達到年均13%左右，明顯快于經(jīng)濟整體10.7%和低增長行業(yè)8.5%的水平。今年上半年，盡管我國經(jīng)濟遭受了重大自然災害和外部需求減弱等因素的影響，但工業(yè)增加值仍保持了兩位數(shù)的增長。這表明，這一輪我國經(jīng)濟增長周期是建立在效率改善基礎上的，經(jīng)濟增長的持續(xù)性可以期待。
　　二是消費、投資和出口共同拉動經(jīng)濟增長的格局更加有利于經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年全社會固定資產(chǎn)投資為68402億元，同比增長26.3%，增速比上年同期加快0.4個百分點；社會消費品零售總額51043億元，同比增長21.4%，增速比上年同期加快6個百分點；出口額6666億美元，同比增長21.9%，增速比去年同期低5.7個百分點。可以看出，消費性需求在拉動增長中的作用逐年加強，經(jīng)濟增長正由過去的投資拉動型向投資、消費和出口共同拉動的格局轉變。
　　三是伴隨著消費拉動作用的提升，消費品產(chǎn)業(yè)、特別是服務業(yè)的發(fā)展和升級趨勢明顯。今年上半年我國GDP比上年同期增長10.4%，其中第一產(chǎn)業(yè)增長3.5%，第二產(chǎn)業(yè)增長11.3%，第三產(chǎn)業(yè)增長10.5%。第三產(chǎn)業(yè)的比重和增長速度是衡量一國經(jīng)濟結構優(yōu)化和發(fā)展水平高低的重要標志。第三產(chǎn)業(yè)增長速度的穩(wěn)步提高，既反映了我國消費結構的積極變化，也有利于我國就業(yè)和經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢的保持。
　　四是伴隨著要素成本和生產(chǎn)結構變化，我國出口結構進一步優(yōu)化。今年上半年，我國機電產(chǎn)品出口3887.8億美元，增長25.3%；高新技術產(chǎn)品出口1961.7億美元，增長21.8%。這表明，雖然紡織、鋼鐵等傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品的出口出現(xiàn)下降，但機電產(chǎn)品出口增長穩(wěn)定，成為我國外貿出口增長的主要拉動力量。面對資源和原材料成本上升的壓力，我國企業(yè)的適應和調節(jié)能力不斷提升，并最終表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)間、產(chǎn)品間資源配置效率和新興部門內企業(yè)國際競爭能力的提高。
　　其次，制度變革有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。經(jīng)過幾年努力，以股權分置改革為重點的資本市場制度建設取得了重大成就。管理層通過一系列制度創(chuàng)新不斷優(yōu)化金融資本的配置功能，資本市場的“晴雨表”作用日益顯著。
　　針對上市公司的“政策組合拳”有利于上市公司投資價值的提升。今年以來，管理層連續(xù)出臺《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司并購重組財務顧問管理辦法》等政策，并通過組建新一屆并購重組委和并購重組專家咨詢委為這些政策提供了有力的組織支持和保障。
　　管理層根據(jù)市場中出現(xiàn)的新情況、新問題，通過及時改善市場的資金供求保證市場的穩(wěn)定發(fā)展。今年上半年，共有43只基金募集資金1007億元，另有28家基金公司獲得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務資格，機構投資者的快速發(fā)展不僅為市場提供了新的資金，而且有利于價值投資理念的深入和市場的穩(wěn)定發(fā)展。今年上半年，股票市場融資額同比大幅下降，其中，新股首次公開發(fā)行融資940億元，僅相當于去年同期的70%。但資本市場融資總額仍同比增加，增量則主要由債券融資貢獻，債券融資額占到上半年市場融資總額的50%。
　　關于限售股份的規(guī)范性規(guī)定極大地增強了投資者的信心。今年4月份，管理層及時出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，解禁的限售股份的實際流通比例不斷下降，以6月份為例，限售股解禁的市值達到900億元，但實際被賣出的僅有50億元左右，實際流通比例僅為5.6%，限售股份流通給市場帶來的資金壓力將越來越弱。2008年6月開始，股票市場出現(xiàn)了較為頻繁的上市公司高管增持現(xiàn)象，并且上市公司增持股票量首次超過減持量。這表明，作為掌握上市公司信息最為充分的公司管理層對目前上市公司股價的認同度在提高。
　　再次，估值壓力的釋放有利于資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。歷史分析和國際比較表明，目前我國資本市場估值水平已經(jīng)進入合理區(qū)間。以去年10月16日上證綜指最高點6124點到今年8月19日2284點計算，股票市場的調整幅度已經(jīng)高達62.7%。伴隨著股指的連續(xù)調整，我國資本市場的估值水平也大幅降低。以8月25日的收盤價格計算，上證綜合指數(shù)靜態(tài)市盈率約為18倍左右，因此可以判斷，當前我國股票市場的定價處于合理水平。從國際比較來看，目前我國A股市盈率水平已經(jīng)和境外成熟市場接近：上證指數(shù)18倍左右的市盈率低于美國標普500指數(shù)22倍左右的最新市盈率水平；以滬深300指數(shù)2404點計算，其市盈率水平也大致與新興市場平均估值水平持平。
　　更為重要的是未來上市公司盈利能力變動完全能夠支持目前的市場價格。我國工業(yè)企業(yè)利潤與上市公司盈利能力具有很強的相關性，最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，如果剔除政策性虧損嚴重的石化和電力兩大行業(yè)，其他37個工業(yè)大類行業(yè)今年前5個月實現(xiàn)利潤同比增長高達38.4%，增幅比盈利水平較高的上年同期還多出7.6個百分點。
　　事實表明：無論從宏觀、微觀，還是從資本市場自身的情況來看，長期穩(wěn)定發(fā)展是未來我國資本市場發(fā)展的基本趨勢。
　　
　　信心指數(shù)與股市波動
　　(中國青年政治學院經(jīng)濟系主任、教授 林江)
　　
　　中國股市在持續(xù)兩年大幅上漲之后，出現(xiàn)一定的調整有其合理的一面。然而，A股市場本輪跌幅已遠遠超過了發(fā)生次貸危機的美國股市，成為各國股市中指數(shù)調整幅度最大的國家之一。更為重要的是，近期滬深股市仍在大幅震蕩，指數(shù)運行難以企穩(wěn)。從中國目前整體經(jīng)濟運行狀況來看，支撐中國經(jīng)濟向好的諸多有利因素并沒有改變，股市繼續(xù)異動無疑是有悖常理的。
　　當然，引起此輪A股市場深幅調整的原因是復雜的，但其中一個關鍵因素是投資者的信心指數(shù)的波動。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國投資者情緒指數(shù)從2008年第一季度的136大幅下降至日前的105。從2007年第三季度發(fā)布指數(shù)以來，這是中國投資者情緒指數(shù)首次從樂觀轉為中立。
　　由此，可以清楚地看到股市波動與投資者的預期和信心指數(shù)呈明顯的正相關關系。我們知道，股票只是一張所有權證明書，它不是商品因而沒有價值，而在一定的時段股票的發(fā)行數(shù)量又是既定的，因此，其價格的波動與供求關系緊密相連。當股市人氣高漲，投資者紛紛進場滿倉時，股票價格會不斷上漲；反之，當市場產(chǎn)生悲觀預期時，投資者容易產(chǎn)生一種輪番上演的殺跌動能。這就是股票市場上的“追漲殺跌”現(xiàn)象，這是十分有害的。它不僅使眾多的投資者蒙受損失，而且常常導致股市價格與實體經(jīng)濟的嚴重背離，從而使整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定增長受到影響。
　　那么，又是什么導致了投資者信心不足呢？我認為，主要是以下五個因素。
　　一是外圍市場環(huán)境的惡化產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應。美國次貸危機愈演愈烈，對全球金融市場產(chǎn)生了強烈的沖擊，金融風險正在全球不斷放大和蔓延。中國是一個與世界經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密的發(fā)展中國家，在經(jīng)濟全球化背景下，A股難以獨善其身，投資者由此難以形成穩(wěn)定的預期，影響了投資股市的信心。
　　二是投資者對經(jīng)濟增長趨緩和宏觀調控趨緊的擔心。去年下半年以來，投資者不得不面對以下諸多“利空”因素：美國次貸危機影響；國際油價、糧價等大宗商品價格持續(xù)上漲；國內連續(xù)發(fā)生自然災害；CPI高位運行，通脹壓力增大；成本上升降低了上市公司的盈利預期；人民幣匯率上升給出口企業(yè)帶來困難，等等。上述因素加劇了市場預期的混亂，投資者的信心指數(shù)嚴重扭曲。
　　三是擔心市場供求關系嚴重失衡。首先是擔心“大小非”等解禁股的集中上市。毋庸置疑，“大小非”低成本籌碼源源流出必將增加股市擴容的壓力和資金面的緊張，使投資者產(chǎn)生了心理恐慌。其次是擔心上市公司的巨額再融資問題。平安、浦發(fā)能夠高票通過再融資方案，無疑使投資者陡增對再融資潮的恐懼。
　　四是中國證券市場正處于“新興加轉軌”階段。市場運行及市場監(jiān)管都存在不規(guī)范的環(huán)節(jié)，短線操作等投機行為盛行，一些機構和大戶高拋低吸打壓指數(shù)，加劇了市場波動�！百r錢效應”使投資者對市場和監(jiān)管者都信心不足，觀望氣氛濃厚。
　　五是某些股市評論不負責任的誤導。比如，某些機構及股評家不負責任地“大膽”將股市點位預測到2200點甚至到2000點以下，這無疑會沖擊投資者信心。還有，對于融資融券、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板等制度措施的推出前后表述不盡相同，對投資者的信心也有沖擊。
　　要推進我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，當務之急是重塑投資者信心。
　　首先，要通過多種途徑統(tǒng)一人們的認識。要使投資者清醒地看到：經(jīng)過18年的改革和發(fā)展，我國資本市場基礎性制度建設明顯加強，上市公司質量不斷提高，投資者結構逐步改善，市場監(jiān)管進一步加強，市場運行機制改革不斷深化，我國資本市場已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要組成部分。更為重要的是，國家大力發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略部署不會改變，“促進股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展”已被列為國務院2008年工作要點之一。對于正處于改革發(fā)展關鍵時期的資本市場而言，這意味著推動市場穩(wěn)定健康發(fā)展的根基沒有變，實現(xiàn)市場可持續(xù)發(fā)展的路徑?jīng)]有變。
　　其次，要使投資者清醒地看到我國股市具有長期投資的價值。目前A股市場的整體市盈率水平已經(jīng)從最高點的76.98倍回落到2008年8月25日的18.17倍。從歷史上看，近十年A股市盈率的中樞區(qū)間在30至40倍之間，平均值為38.07倍。通過考察近十年的歷史市盈率水平，可以認為市場在大跌后估值體系逐漸回歸，當前市盈率水平已經(jīng)大幅低于近十年平均水平。經(jīng)過這一輪調整，中國股市已經(jīng)完成了價值回歸，股票估值具備了同發(fā)達市場的國際可比性。
　　再次，當前重振投資者信心還需要多管齊下，采取綜合性措施。一是穩(wěn)定股市必須先從穩(wěn)定供需預期開始。加大對融資項目的審核力度，對再融資的金額、投向嚴格限定，并將再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤；對“大小非”解禁作出合理引導，鼓勵倡導推遲解禁，穩(wěn)定投資者預期。二是健全上市公司以現(xiàn)金合理回報投資者的利潤分配機制，以吸引長線投資者入市，樹立價值投資和長期投資的理念。三是進一步加強和改善市場監(jiān)管，加大針對內幕交易的查處力度，嚴懲違法違規(guī)行為。積極推行證券民事賠償，啟動集體訴訟制度，切實保護中小投資者的利益。四是鼓勵現(xiàn)金比較充裕的上市公司回購股票，以達到穩(wěn)定股價的作用。通常上市公司之所以選擇回購股票，往往是認為公司價值被嚴重低估，試圖以回購方式向公眾展示董事會的信心。五是凈化國內股市輿論環(huán)境，對股評家和機構的言論實施必要的監(jiān)督；同時，監(jiān)管部門在重大舉措推出前也應營造嚴謹?shù)妮浾摲諊��?
　　總之，現(xiàn)代市場經(jīng)濟在某種意義上就是“信心經(jīng)濟”。市場參與者保持足夠信心，即使經(jīng)濟有一些問題也能在發(fā)展過程中逐步化解；而如果信心崩潰，本來基本面良好的經(jīng)濟也會被搞壞，最終受害的是所有市場參與者。重塑理性，重振信心，是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的當務之急。
　　
　　推進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵是全面創(chuàng)新
　�。ㄖ袊�人民大學校長助理、金融與證券研究所所長、教授 吳曉求）
　　
　　就我國資本市場的目前狀況而言，穩(wěn)定市場、重振信心、促進發(fā)展是我們面臨的最重要的任務之一，也是當前制訂宏觀經(jīng)濟政策必須考慮的重要因素。為了進一步推進我國資本市場的改革、開放，以構建一個功能強大的現(xiàn)代化金融體系，我們必須在發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略定位、管理理念、政策重心和制度創(chuàng)新等方面做深度思考。
　　需要用嶄新的視角理解發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略意義。中國要成為未來的經(jīng)濟強國，除了必須在科學技術方面擁有強大的自主創(chuàng)新能力以及將這種強大的自主創(chuàng)新能力有效地轉變成經(jīng)濟競爭力的制度以外，我們還必須擁有一個既能有效配置資源，又能有效分散風險，同時還能將現(xiàn)有經(jīng)濟資源轉變成財富的現(xiàn)代金融體系。強大的自主創(chuàng)新能力和現(xiàn)代化的金融體系是我們由經(jīng)濟大國發(fā)展成經(jīng)濟強國的兩大推動力，兩者缺一不可。強大的自主創(chuàng)新能力是經(jīng)濟增長的原動力，而現(xiàn)代化的金融體系則是經(jīng)濟增長的強大助推器，將大大地提高資源配置的效率和財富增長的速度。這種現(xiàn)代金融體系的核心和基礎就是健康而發(fā)達的資本市場�？梢哉f，沒有資本市場就沒有現(xiàn)代金融體系，沒有現(xiàn)代金融體系，在當今的世界，就難以成為經(jīng)濟上強大的國家。在中國，發(fā)展資本市場，就是在打造未來經(jīng)濟的強大發(fā)動機。
　　資本市場在經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化的今天，已經(jīng)成為國家之間和各經(jīng)濟體之間金融博弈的核心平臺，而金融博弈則是21世紀國際經(jīng)濟競爭的支點。資本市場之所以成為21世紀國家之間、各經(jīng)濟體之間金融博弈的核心平臺，是因為，現(xiàn)代金融的核心是資本市場，資本市場在資源配置過程中發(fā)揮著難以替代的重要作用；是因為，資本市場愈來愈成為現(xiàn)代經(jīng)濟的強大發(fā)動機，這種強大發(fā)動機集增量融資、存量資源調整、財富創(chuàng)造和風險流量化等功能為一身，以精致的結構性功能推動著日益龐大的實體經(jīng)濟不斷向前發(fā)展；是因為，資本市場在推動實體經(jīng)濟成長的同時也在杠桿化地創(chuàng)造出規(guī)模巨大、生命力活躍的金融資產(chǎn)，并據(jù)此催生金融結構的裂變，推動金融的不斷創(chuàng)新和變革；是因為，資本市場通過改變風險的流動狀態(tài)而使風險由存量化演變成流量化，金融風險的流量化使風險配置成為一種現(xiàn)實的可能，使現(xiàn)代金融成為一種藝術，使金融結構的設計成為一種國家戰(zhàn)略。
　　需要用科學的理念改革管理資本市場的方式方法。在過去相當長的時期里，我們比較多地用行政化的手段、用“計劃經(jīng)濟”的方式去管理資本市場，從而給人們留下了所謂的“政策市”的深刻烙印。這種所謂的“政策市”，在實踐中，除了指政府對市場的監(jiān)管具有濃厚的主觀色彩外，還指對市場的監(jiān)管過多地去關注指數(shù)的漲落。在關注指數(shù)漲落過程中，政策又似乎更關注上漲，而不太關注下跌，形成了所謂的“管漲不管跌”的市場風險管理理念，認為上漲是風險，下跌是安全。我們需要對這些流行甚廣的資本市場管理理念進行反思。實際上，在資本市場發(fā)展史上，監(jiān)管的核心理念是維護市場的“公開、公平、公正”，監(jiān)管的重點則是保證市場透明度，這就是世界各國法律都將“虛假信息披露、內幕交易、操縱市場”等定義為三大違法行為從而必須嚴厲打擊的原因所在。三大違法行為都嚴重地損害了市場透明度，是對市場“三公”原則的公然挑釁。沒有市場透明度，一切都無從談起。在保證市場透明度的前提下，資本市場較為發(fā)達的國家的宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策和市場監(jiān)管大體上都是“管跌不管漲”，并且認為市場大幅度下跌會嚴重損害金融體系的穩(wěn)定和投資者的信心，是真正的風險來臨。在這種理念的支配下，市場一旦出現(xiàn)大幅下跌，政府必然出臺相應措施，以穩(wěn)定市場。
　　需要用全局的眼光制訂宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策。我國的經(jīng)濟結構和金融體系正在發(fā)生重大的變化，經(jīng)濟結構越來越市場化，金融體系特別是資本市場在整個經(jīng)濟活動中所起的作用越來越大，現(xiàn)在任何一項大的宏觀經(jīng)濟政策的調整都不可能追求單一目標。當前我國經(jīng)濟運行面臨諸多挑戰(zhàn)，如何保持經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長、把物價控制在可以承受的范圍內、同時維持金融體系特別是資本市場穩(wěn)定發(fā)展是當前宏觀經(jīng)濟政策面臨的三大問題，包括貨幣政策、財政政策在內的整個宏觀經(jīng)濟政策應當統(tǒng)籌兼顧，在解決這三大問題中尋找深度平衡，不能顧此失彼�？傮w而言，為了實現(xiàn)“經(jīng)濟增長、降低通脹、維持市場穩(wěn)定”的三維平衡，目前應適當擴大對中小企業(yè)的貸款，把握好人民幣升值的節(jié)奏與力度等。
　　需要用創(chuàng)新的精神不斷完善現(xiàn)有資本市場規(guī)則，妥善解決發(fā)展中出現(xiàn)的新矛盾新問題。我國資本市場是一個“新興+轉型”的市場，規(guī)則不完善、波動大、發(fā)展快、問題多是其基本特征，因而就必須用創(chuàng)新的精神去面對各種問題、解決各種矛盾、完善各種規(guī)則。墨守陳規(guī)是無所作為的表現(xiàn)。我們曾用創(chuàng)新的精神順利地推進了股權分置改革這個資本市場發(fā)展史上最困難、最復雜、最重大的制度變革，現(xiàn)在如何處理好“大小非”減持與市場穩(wěn)定，IPO、再融資和海外藍籌股（包括紅籌股）的不斷回歸與市場承受力，股指期貨的推出與市場波動以及資本市場對外開放的速度、寬度、深度等涉及資本市場供求關系戰(zhàn)略平衡的重大問題，是我們當前面臨的然而又必須解決的現(xiàn)實問題。面對這些現(xiàn)實問題，我們要用創(chuàng)新的理念，在市場穩(wěn)定發(fā)展中不斷完善規(guī)則，化解矛盾，解決問題。
　�。ā肚笫恰�2008年第17期）

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