大家可以看到，這三天美國科技股市有非常大的調(diào)整，前六大科技股三天差不多跌了一萬億美元。2020 年以來全球資本市場通常認(rèn)為這一輪美股上升的動力主要是這幾個科技股，這種看法，短期來看不能說完全不對，但是放在更長的期間考察，新舊經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，和新經(jīng)濟與舊經(jīng)濟的分化，并不是 2020 年開始的，早在疫情之前這個分化趨勢已經(jīng)開始了。

　這種新舊經(jīng)濟的分化伴隨著中國和全球經(jīng)濟增長動力的轉(zhuǎn)換過程，可以有多種考察角度。具體來說，A 股里面，以及在香港、美國等海外市場上市的中資股里面，從哪一年開始新經(jīng)濟板塊跑贏舊經(jīng)濟的？A 股實際上從 2009年就開始了，A 股的新經(jīng)濟板塊可以說一直跑贏舊經(jīng)濟板塊。海外上市這一部分中資股票從 2011 年開始新經(jīng)濟跑贏舊經(jīng)濟，這個市場的分化是伴隨整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程。

　與此相對應(yīng)，新經(jīng)濟板塊在整個資本市場上的市值占比，這一段時間也是在持續(xù)上升。雖然從 2020 年觀察，這次疫情導(dǎo)致資本市場看起來非常分化，新經(jīng)濟和龍頭股領(lǐng)漲，如果放在更為長期的視角考察，實際上可以說是前一階段整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢在疫情之后顯得更加突出而已，這種分化格局可以說隱含著未來全球與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及資本市場發(fā)展的一些新的方向和新的動力。

　從資本市場市值計算，即使不考慮 2020 年的分化情況，僅僅從 2019 年的市值來看，這種新舊經(jīng)濟的分化就已經(jīng)很明顯。以美國資本市場上的標(biāo)普500 指數(shù)看，其中五家市值最大的新經(jīng)濟公司，與另外 495 家公司的走勢對比一下，5 比 495 的走勢看，五家科技型龍頭公司確實顯著超越其他 495家公司，這可以說是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的一個重要的趨勢和市場現(xiàn)象。

　而立足到中國市場看，現(xiàn)在外圍和國際金融體系中的流動性非常寬裕，疫情對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的沖擊也非常大，為了應(yīng)對此次疫情沖擊，跟以前應(yīng)對外部沖擊相比，中國既有優(yōu)勢，也面臨一些新的約束條件。無論是 1998 年應(yīng)對亞洲金融危機，還是 2008 年應(yīng)對次貸危機，當(dāng)時中國經(jīng)濟體系中的杠桿率與國際范圍內(nèi)相比其實并不高，特別是地方政府和個人部門的杠桿率并不高。

　不過，經(jīng)過前幾次應(yīng)對外部沖擊的刺激政策之后，地方政府和個人的杠桿率有了明顯的上升，再靠原來大規(guī)模的信貸投放來刺激經(jīng)濟，就可能加大經(jīng)濟體系中的杠桿率進(jìn)一步上升的幅度，對整個經(jīng)濟體系帶來的潛在風(fēng)險比較大。

　因此，當(dāng)前中國這次應(yīng)對疫情沖擊的危機，就不能繼續(xù)過分依賴擴張信貸和間接融資，而是要更為注重發(fā)展直接融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，并通過資本市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新，就變得十分重要。當(dāng)前，注冊制的順利推出，加上新經(jīng)濟的發(fā)展非�；钴S，外部流動性充沛，這是推動直接融資發(fā)展的有利條件。從融資的行業(yè)特定看，新經(jīng)濟十分需要資本市場和直接融資，特別是其輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流波動較大等特點，并不適合間接融資。

　當(dāng)前中國積極推動注冊制上市，實際上是把資本要素的定價權(quán)交給市場的過程，無論是內(nèi)地市場還是香港市場，對新經(jīng)濟的融資需求來說，客觀上也需要更為靈活的上市制度；對于新經(jīng)濟的上市制度更加友好，上市的門檻針對不同新經(jīng)濟的行業(yè)特點、特別是生物醫(yī)藥行業(yè)的特點大幅度降低，這幾乎是新經(jīng)濟上市融資的共同趨勢。兩年前香港上市制度改革，其取得突出成效的關(guān)鍵和核心，就是看到了新舊經(jīng)濟的轉(zhuǎn)換是大趨勢，而新經(jīng)濟

　巨大的融資需求沒有得到很好的滿足，當(dāng)時的上市制度改革，就是針對新經(jīng)濟直接融資的一個創(chuàng)新與突破。

　從中國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前同樣也處于一個重要的調(diào)整與轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段。如果把中國居民的資產(chǎn)負(fù)債表，跟美國的居民對比，可以看出，中國居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)占比非常高，美國居民相對金融資產(chǎn)的占比更高，所以當(dāng)前房地產(chǎn)價格波動對中國居民的資產(chǎn)負(fù)債表影響大，而股市波動對美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表影響大。目前，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)入中后期，房地產(chǎn)并不存在全國范圍內(nèi)的顯著供求缺口，主要是部分有人口流入的省市群的局部需求還相當(dāng)重組。因此，無論是從日本廣場協(xié)定之后的房地產(chǎn)泡沫化的教訓(xùn)，還是當(dāng)前中國的宏觀政策看，房地產(chǎn)政策一直保持相對嚴(yán)格的控制基調(diào)估計會持續(xù)一段時間。

　當(dāng)前中國經(jīng)濟關(guān)注雙循環(huán)，房地產(chǎn)市場如果價格持續(xù)上升，無論對于內(nèi)循環(huán)、特別是內(nèi)需的擴張、以及對于產(chǎn)業(yè)升級和外循環(huán)等都帶來非常大的抑制作用，如果房地產(chǎn)價格在當(dāng)前的水平還持續(xù)大幅度上升，必然會導(dǎo)致創(chuàng)新成本上升，也會抑制內(nèi)需和消費�，F(xiàn)在回過頭來看美國和日本當(dāng)年的貿(mào)易摩擦，廣場協(xié)議經(jīng)常被提及，實際上同時簽廣場協(xié)議的還有德國、法國等，日本在簽署廣場協(xié)議之后，因為采取了非常寬松的貨幣政策、形成了房地產(chǎn)泡沫，后來房地產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致整個經(jīng)濟體系受到?jīng)_擊，與此同時德國采取的措施則是積極消化匯率升值帶來的成本、積極推動產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新，走的是與日本不同的路線，政策效果也形成了鮮明的對比。

　因此，我們應(yīng)當(dāng)反思日本的歷史教訓(xùn)，通過制度創(chuàng)新，把資源更多導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)升級，而不是繼續(xù)留在房地產(chǎn)領(lǐng)域推動居民加杠桿。這個政策邏輯有可

　能會對中國下一步的房地產(chǎn)政策基調(diào)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。在這樣的政策基調(diào)下，居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然會出現(xiàn)調(diào)整，總體趨勢就是降低房地產(chǎn)資產(chǎn)的占比，提高金融資產(chǎn)比例，這是當(dāng)前推動金融市場發(fā)展、促進(jìn)直接融資發(fā)展的一個重要背景。

　因此，無論是從外部貨幣環(huán)境，還是內(nèi)部政策基調(diào)看，當(dāng)前中國金融體系可以說正在進(jìn)入一個以新經(jīng)濟融資為重要推動力、促進(jìn)直接融資發(fā)展、同時上市公司數(shù)量快速增加的時期。這本身也是融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個過程。2020 年，A 股上市公司家數(shù)已經(jīng)突破四千家，香港市場上的上市需求也非常強勁，到紐約上市的中國企業(yè)依然保持強勁的勢頭。這些在不同市場上上市的中國公司加起來，應(yīng)當(dāng)是一個非常強勁的數(shù)字。

　如果對比歐美資本市場走過的道路，可以看出，現(xiàn)在中國正在經(jīng)歷一個上市公司家數(shù)迅速上升的發(fā)展階段。對比一下當(dāng)年美國的上市公司家數(shù)的波動歷史看，有一個階段，是美國的中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，也正好是美國資本市場上的上市公司加家數(shù)快速上升的時期，在那個快速上升的階段之后，總體上升公司家數(shù)穩(wěn)中趨降。

　在資本市場發(fā)展的過程中，新經(jīng)濟成為重要的推動力量。通常大家會觀察獨角獸企業(yè)的行業(yè)分布，可以看出，其中，在線辦公、新能源、人工能源、醫(yī)療企業(yè)發(fā)展非常迅速。從全球獨角獸企業(yè)的前 100 名的排名看，美國更為領(lǐng)先，中國緊隨其后，分產(chǎn)業(yè)來看，在線辦公、新能源汽車、人工智能、醫(yī)療健康處于重要的地位。

　觀察資本市場推動產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，還有一個有趣的角度，就是看看當(dāng)時哪些產(chǎn)業(yè)的財富積累龐大，觀察美國資本市場上不同歷史階段的

　首富來自哪個行業(yè)，往往就可以看出當(dāng)時美國的產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的趨勢。例如，19 世紀(jì)末期，美國在快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化，鋼鐵自然成了重要行業(yè)，卡耐基成為當(dāng)時的首富；然后是汽車的崛起，一直到居民資產(chǎn)管理行業(yè)的興起推動巴非特成為首富，接下來是微軟的比爾•蓋茨到現(xiàn)在的亞馬遜，在這個轉(zhuǎn)換的過程中，資本市場發(fā)揮了重要的分散風(fēng)險、激勵創(chuàng)新、引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的作用。

　因此，把當(dāng)前資本市場的發(fā)展放到整個中國經(jīng)濟的發(fā)展大背景下來考察，當(dāng)前中國正處于一個經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換的時期，也可以說構(gòu)建內(nèi)外經(jīng)濟雙循環(huán)的時期，這個動力的轉(zhuǎn)換，邏輯是很清晰的。

　首先，從人口紅利轉(zhuǎn)向發(fā)揮人力資本的作用。以前中國的人口結(jié)構(gòu)年輕，也就是存在人口紅利，當(dāng)時的政策導(dǎo)向強調(diào)出口導(dǎo)向和國際大循環(huán)，現(xiàn)在每年畢業(yè)的大學(xué)生就有幾百萬，如何在人口結(jié)構(gòu)逐步老年化的趨勢下發(fā)揮這些人力資本積累的作用就變得更為重要。

　其次，原來強調(diào)技術(shù)引進(jìn)，現(xiàn)在要關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新了。

　第三，原來在經(jīng)濟增長中關(guān)注的是基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化擴張中的房地產(chǎn)等，現(xiàn)在則需要更加關(guān)注發(fā)展新經(jīng)濟。

　第四，原來靠外貿(mào)外需帶動，參與國際大循環(huán)，現(xiàn)在要外循環(huán)和內(nèi)循環(huán)同時帶動相互促進(jìn)，更為關(guān)注激發(fā)內(nèi)需潛力。如果把資本市場發(fā)展和新經(jīng)濟融資需求放在整個大的經(jīng)濟趨勢下觀察，發(fā)展方向是很清晰的。

　當(dāng)前還值得關(guān)注的趨勢是，全球經(jīng)濟運行的方式正在發(fā)生變化，安全目標(biāo)的重要性在提升。當(dāng)前正在進(jìn)行中的美國總統(tǒng)競選的雙方，其實都在以不同的方式強調(diào)產(chǎn)業(yè)的安全性，這一趨勢使得支撐過去全球化的經(jīng)濟利益原

　則，慢慢在一些領(lǐng)域被安全目標(biāo)替代。如果這個邏輯成立，我們接下來就可能會看到全球經(jīng)濟運行的范式會出現(xiàn)一些變化和調(diào)整，這主要包括：關(guān)注政府的動員和管治能力，全球化更加強調(diào)價值觀和新型規(guī)則的分工協(xié)作，同時科技成為未來爭奪經(jīng)濟增長主動權(quán)的關(guān)鍵，技術(shù)會日益融入國家安全的考慮中，科技成為應(yīng)對風(fēng)險、加強自我防御、也是爭取經(jīng)濟增長制高點的一個核心工具。

　在這樣的趨勢推動下，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈也在出現(xiàn)重構(gòu)，重構(gòu)的趨勢包括：區(qū)域化的合作，部分產(chǎn)業(yè)鏈的回歸和分散化的布局、以及貼近客戶和市場的生產(chǎn)布局。實際上如果按特定的指標(biāo)計算，從 2008 年開始，原來意義上的全球化基本上處于停滯狀態(tài)，東亞區(qū)域合作等區(qū)域合作興起，現(xiàn)在東南亞已經(jīng)成為中國最為重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。與此同時，全球供應(yīng)鏈在推動分散布局，關(guān)鍵行業(yè)回歸本土，離岸生產(chǎn)轉(zhuǎn)向在岸和近岸，同時一些跨國公司也在積極布局靠近市場，靠近需求，就地生產(chǎn)。

　在這個全球供應(yīng)鏈重新布局的過程中，疫情的沖擊也加速了全球經(jīng)濟體系的數(shù)字化、智能化、線上化的轉(zhuǎn)型，并在積極促進(jìn)科技的創(chuàng)新與突破。從科技創(chuàng)新的歷史看，人類與疫情的抗?fàn)�，以及帶來的慘烈競爭，往往也在推動科技的突破。同時，新冠疫情確實帶動了工作方式、生活方式的線上化轉(zhuǎn)變，同時也在推動生物科技領(lǐng)域的大量投資與突破，推動傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。在互聯(lián)網(wǎng)和電商等的應(yīng)用方面，以前通常的印象是歐美進(jìn)展比較慢，此次疫情嚴(yán)重的時候可以看到，美國網(wǎng)上銷售增長非�？臁Ｒ咔橐苍谟谰酶淖�?nèi)祟惖囊恍┱J(rèn)知，使人類更加適應(yīng)新技術(shù)、擁抱互聯(lián)網(wǎng)和科技。以美國為例，原來零售行業(yè)整合度比較高，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)發(fā)展相對比較滯

　后，這次疫情給他們提供了良好的發(fā)展契機。

　新舊經(jīng)濟增長動力的轉(zhuǎn)換，體現(xiàn)在中國經(jīng)濟走勢的許多方面。從近幾年的經(jīng)濟增長看，舊經(jīng)濟板塊對于經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)下降，新經(jīng)濟板塊的貢獻(xiàn)上升，是一個總體的趨勢，特別是信息服務(wù)業(yè)以及新基建等，對經(jīng)濟增長形成了非常積極的推動作用。生物科技也正在成為一個非常有前景的行業(yè)，隨著人口總量的增長，以及人口的老齡化，對生物科技和健康護理行業(yè)產(chǎn)生了巨大的需求。

　從美國市場來看，生物醫(yī)藥行業(yè)的總產(chǎn)值占美國 GDP 的比重達(dá)到 17%，日本也超過 10%，中國這些年生物科技產(chǎn)業(yè)的增長速度明顯加快，年復(fù)合增長到了 15%以上，正是因為看到了這么一個龐大的新經(jīng)濟的需求，香港交易所兩年前推出了支持生物醫(yī)藥企業(yè)上市的上市制度改革，這個改革的成效非常顯著。目前香港市場已經(jīng)成為全球第二大生物科技的上市融資中心，這個進(jìn)步是非常迅速的，但與排名第一位的市場還有一些差距。例如，香港市場上生物科技板塊占總市值的 6%，排第一的市場占到 9%以上，而且生物科技的融資額，香港作為第二大的市場，還只是排名第一位市場的三分之一多一點，但是，從趨勢來看，全球特別是亞洲，包括中國強勁的生物醫(yī)藥需求、以及越來越踴躍的創(chuàng)新投入，加上資本市場的配合，香港應(yīng)該說有條件在未來一段時間成為全球領(lǐng)先的生物科技融資中心。

　目前香港的生物科技上市改革剛剛推出兩年，應(yīng)當(dāng)說已經(jīng)初見成效，基本建成了一個比較完善的基礎(chǔ)制度和生態(tài)環(huán)境，未來還有很大的增長空間。對比全球前十大制藥企業(yè)，股權(quán)融資一直是生物醫(yī)藥企業(yè)成長的非常關(guān)鍵的融資方式，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，生物醫(yī)藥企業(yè)高投入、高產(chǎn)值、高風(fēng)險、

　高資本回報，這個特性恰恰是適合資本市場融資的。

　促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，將金融資源引入到新經(jīng)濟，需要推動金融制度的創(chuàng)新�？傮w上看，當(dāng)前中國的金融體系適應(yīng)于支持過去 40 年高速工業(yè)化城鎮(zhèn)化期間的融資需求，其中主要是以信貸為代表的間接融資�，F(xiàn)在面臨的重要課題，則是如何為轉(zhuǎn)型中的新經(jīng)濟部分融資，特別是要關(guān)注那些得不到有效金融支持的新經(jīng)濟，這些新經(jīng)濟的發(fā)展往往千姿百態(tài)，風(fēng)險比較高但是有比較大的成長空間。

　通常企業(yè)在不同生命周期階段可選擇相應(yīng)的融資渠道，原來相對傳統(tǒng)的經(jīng)濟體系，都有相應(yīng)的融資工具，從開始創(chuàng)業(yè)，形成一定的商業(yè)模式以后，先后有 PE 和 VC 進(jìn)入，然后達(dá)到上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行上市融資，在上市平臺上進(jìn)一步并購、增發(fā)、擴張。那么，新經(jīng)濟與這個我們習(xí)以為常的企業(yè)不同生命周期的融資工具選擇有什么不同呢？其中最為突出的差異，就是在現(xiàn)有的這個融資框架下，新經(jīng)濟往往在發(fā)展中最需要錢的時候找不到錢，已經(jīng)創(chuàng)新突破了、不怎么需要錢的時候，金融機構(gòu)會追著你貸款、追著你上市，最典型的是生物醫(yī)藥行業(yè)，全球的生物醫(yī)藥行業(yè)通常 60-80%資本開支是研發(fā)環(huán)節(jié)，但是在研發(fā)環(huán)節(jié)往往就是燒錢，沒有盈利，沒有現(xiàn)金流，有的連業(yè)務(wù)記錄也沒有。在當(dāng)前這個轉(zhuǎn)型的環(huán)境下，金融體系就需要針對這些新經(jīng)濟的行業(yè)特點，優(yōu)化金融制度，讓它對新經(jīng)濟的融資更友好，讓金融資源的配置適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要。

　香港市場近年來積極面向新經(jīng)濟推動創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，目前已經(jīng)取得了明顯的進(jìn)展。以前通常給投資者留下的印象，是新經(jīng)濟到紐約買，金融地產(chǎn)在香港，實際上經(jīng)過這幾年的上市制度改革，香港市場上的新經(jīng)濟已經(jīng)取得了

　非常長足的進(jìn)展，因為香港上市制度獨特的連接?xùn)|西市場的包容性，香港成為許多新經(jīng)濟公司的上市選擇。

　目前，在香港上市的中資股里，新經(jīng)濟板塊的占比已經(jīng)超過 A 股，香港市場可以說已經(jīng)成為中國新經(jīng)濟公司在海外上市融資的樞紐市場。僅僅從近兩年的上市公司看，2018 年 IPO 的公司中，差不多一半是新經(jīng)濟和生物科技，2019 年也有差不多一半是新經(jīng)濟公司，目前新經(jīng)濟的占比依然處于高位。這個成果的取得，從制度上可以說得益于此前立足新經(jīng)濟融資創(chuàng)新的上市改革，其中主要包括生物科技、差別投票權(quán)和第二上市等幾個方面。

　香港的上市新規(guī)實施兩年以來，84 家新經(jīng)濟公司已經(jīng)在香港上市，融資了3023 億港幣，占 58%，新經(jīng)濟對香港股票市場每天成交的貢獻(xiàn)也在不斷上升。恒生指數(shù)公司也敏銳地意識到這樣的變化，最近已經(jīng)納入同股不同權(quán)等新經(jīng)濟公司，也推出了恒生科技指數(shù)。截止到 2020 年的上半年，香港已經(jīng)有 150 家醫(yī)療健康公司上市，總市值 1.88 萬億港幣，比上市新規(guī)前增長了 73%，增長的前景非常好。

　從投資者結(jié)構(gòu)看，香港是典型的機構(gòu)投資占主導(dǎo)，同時也有一定比例的散戶，從全球?qū)Ρ鹊脑�，香港市場上的機構(gòu)投資者和散戶的比例，處于美國和香港之間，使得香港市場的交易日趨活躍，加上這幾年通過滬港通、深港通和債券通，把香港市場與內(nèi)地市場的流動性有機對接起來，使得香港市場上的投資者構(gòu)成非常均衡，能過同時兼顧國際、內(nèi)地和香港本地投資者的需求。

　在這樣的大的背景下，內(nèi)地投資者的市場影響力在上升。目前中國內(nèi)地發(fā)行的公募股權(quán)和混合類基金中，可以投港股的不到 3%，占比很小，增長空

　間還很大。即使是這樣，港股日均成交額依然在穩(wěn)步上升。以前市場總擔(dān)心內(nèi)地投資者投資海外市場缺少經(jīng)驗，可能會處于劣勢，但是香港市場上的相當(dāng)比例的交易標(biāo)的是內(nèi)地投資者非常熟悉的中國公司。

　有研究數(shù)據(jù)表明，從 2015 年算起，港股通南下買的股票組合中，持股比例最高的前 100 只個股的表現(xiàn)，大幅跑贏其它的港股組合，這說明內(nèi)地投資者通過港股通投資香港市場，至少從目前的數(shù)據(jù)看是取得了突出的成果的。

　最后，預(yù)祝這次會議取得圓滿成果，西安有非常豐厚的文化底蘊，和非常雄厚的人力資本積累、也有一大批優(yōu)秀的科研力量和科技企業(yè)，希望通過這樣的會議，把這些新經(jīng)濟相關(guān)的資源和產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢與金融市場對接起來，把國內(nèi)市場和國際市場對接起來，形成產(chǎn)業(yè)的合力，共同推動產(chǎn)業(yè)的升級和技術(shù)的進(jìn)步、融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動中國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)良性互動。

　謝謝各位。

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